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华泰证券-固收专题研究:关于特别国债的几点思考-220513

上传日期:2022-05-13 23:40:50  研报作者:张继强,张大为,吴宇航  分享者:scchenpan   收藏研报

【研究报告内容】

摘要:投公司。其中1.35万亿针对农行定向发行,0.2万亿公开发行,当时对资金面产生了一定扰动;第三次,2020年发行1万亿特别国债抗击疫情,全部公开招标发行,当时给债券市场造成了比较大的供给冲击,加剧了债市调整幅度。规模:目标导向下的冗余度如果发行特别国债,规模可能多大?我们认为,“进”可考虑。”

1. 核心观点:4月政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”,引发特别国债讨论。

2. 今年,由于两会后形势变化超预期,发行特别国债有其合理性。

3. 规模上,仅保障财政刚性支出目标,需要增量规模约0.8万亿;若还要弥补私人部门潜在支出损失,考虑4倍财政杠杆的前提下需要约1.2万亿。

4. 时间上,若发行特别国债,下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高。

5. 对市场影响,发行方式是关键,公开发行会对资金面形成扰动,配置盘需求也将面临挑战,且特别国债标志着宽财政加码,强化中期稳增长预期,从而对债市构成压力。

6. 股市方面,若特别国债落地预计对情绪有所提振,关注政策受益板块。

7. 历史上的三次特别国债历史上我国共发行过三次特别国债:第一次,1998年发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金,方式为面向四大行的定向发行,且央行降准为四大行提供资金,因此对银行间流动性影响较小,资本金补充之后四大行信用创造能力显著提高,带动M2增速回升;第二次,2007年发行1.55万亿特别国债向央行购买等值美元外汇,注资成立中投公司。

8. 其中1.35万亿针对农行定向发行,0.2万亿公开发行,当时对资金面产生了一定扰动;第三次,2020年发行1万亿特别国债抗击疫情,全部公开招标发行,当时给债券市场造成了比较大的供给冲击,加剧了债市调整幅度。

9. 规模:目标导向下的冗余度如果发行特别国债,规模可能多大?我们认为,“进”可考虑弥补私人部门支出损失,“退”要保障财政预算支出目标。

10. 我们评估受疫情影响,可能导致今年私人部门支出低于潜在支出大约相当于1.2%的GDP、约1.4万亿元,可能导致税收比预算目标短收约2000亿元、政府性基金比预算目标短收约1万亿元,在中央政府性基金预算预留4000亿元先做弥补的情况下,财政仍存在约0.8万亿元短收缺口。

11. 即1)仅保障财政刚性支出目标,需要增量债务规模约0.8万亿;2)若还要弥补私人部门的潜在支出损失,考虑这部分能发挥4倍财政杠杆,需要政府增量债务规模约1.2万亿。

12. 时间:不需早也不能太迟如果发行特别国债,我们认为在观察二季度经济及存量政策效果之后,下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高:第一,政治局会议明确了“两步走”的政策思路,二季度的重心是用好现有政策;第二,今年6月底要求完成专项债发行任务,既为对冲经济下行风险,也或为三季度特别国债留下空档;第三,从资金需求角度看,发行时间不需早但也不能太迟;第四,从流程上看,预算调整方案要在人大常委会召开的30日前递交初审,“5-7月财政部报方案->6/8月下旬人大常委会审批->三季度启动特别国债发行”的概率高。

13. 如果发行,对市场有何影响?首先,发行方式是关键,参考历史经验,如果是定向发行,对流动性影响不大,如果是公开发行,则会对资金面形成扰动。

14. 其次,配置盘需求面临挑战,警惕“一级带动二级”再现。

15. 最后,特别国债标志着宽财政加码,可用财力增加,有助于发挥稳民生和保主体的托底作用,叠加疫情持续好转,强化了中期稳增长预期,从而对债市构成一定压力。

16. 股市方面,特别国债落地预计对情绪有所提振,关注政策受益板块。

17. 风险提示:是否发行特别国债存在不确定性,发行规模和用途存在不确定性。

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