华泰证券-固收专题研究：关于特别国债的几点思考-220513

1. 核心观点：4月政治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，引发特别国债讨论。

2. 今年，由于两会后形势变化超预期，发行特别国债有其合理性。

3. 规模上，仅保障财政刚性支出目标，需要增量规模约0.8万亿；若还要弥补私人部门潜在支出损失，考虑4倍财政杠杆的前提下需要约1.2万亿。

4. 时间上，若发行特别国债，下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高。

5. 对市场影响，发行方式是关键，公开发行会对资金面形成扰动，配置盘需求也将面临挑战，且特别国债标志着宽财政加码，强化中期稳增长预期，从而对债市构成压力。

6. 股市方面，若特别国债落地预计对情绪有所提振，关注政策受益板块。

7. 历史上的三次特别国债历史上我国共发行过三次特别国债：第一次，1998年发行2700亿特别国债用于补充四大行资本金，方式为面向四大行的定向发行，且央行降准为四大行提供资金，因此对银行间流动性影响较小，资本金补充之后四大行信用创造能力显著提高，带动M2增速回升；第二次，2007年发行1.55万亿特别国债向央行购买等值美元外汇，注资成立中投公司。

8. 其中1.35万亿针对农行定向发行，0.2万亿公开发行，当时对资金面产生了一定扰动；第三次，2020年发行1万亿特别国债抗击疫情，全部公开招标发行，当时给债券市场造成了比较大的供给冲击，加剧了债市调整幅度。

9. 规模：目标导向下的冗余度如果发行特别国债，规模可能多大？我们认为，“进”可考虑弥补私人部门支出损失，“退”要保障财政预算支出目标。

10. 我们评估受疫情影响，可能导致今年私人部门支出低于潜在支出大约相当于1.2%的GDP、约1.4万亿元，可能导致税收比预算目标短收约2000亿元、政府性基金比预算目标短收约1万亿元，在中央政府性基金预算预留4000亿元先做弥补的情况下，财政仍存在约0.8万亿元短收缺口。

11. 即1）仅保障财政刚性支出目标，需要增量债务规模约0.8万亿；2）若还要弥补私人部门的潜在支出损失，考虑这部分能发挥4倍财政杠杆，需要政府增量债务规模约1.2万亿。

12. 时间：不需早也不能太迟如果发行特别国债，我们认为在观察二季度经济及存量政策效果之后，下半年尤其是三季度启动发行的概率偏高：第一，政治局会议明确了“两步走”的政策思路，二季度的重心是用好现有政策；第二，今年6月底要求完成专项债发行任务，既为对冲经济下行风险，也或为三季度特别国债留下空档；第三，从资金需求角度看，发行时间不需早但也不能太迟；第四，从流程上看，预算调整方案要在人大常委会召开的30日前递交初审，“5-7月财政部报方案->6/8月下旬人大常委会审批->三季度启动特别国债发行”的概率高。

13. 如果发行，对市场有何影响？首先，发行方式是关键，参考历史经验，如果是定向发行，对流动性影响不大，如果是公开发行，则会对资金面形成扰动。

14. 其次，配置盘需求面临挑战，警惕“一级带动二级”再现。

15. 最后，特别国债标志着宽财政加码，可用财力增加，有助于发挥稳民生和保主体的托底作用，叠加疫情持续好转，强化了中期稳增长预期，从而对债市构成一定压力。

16. 股市方面，特别国债落地预计对情绪有所提振，关注政策受益板块。

17. 风险提示：是否发行特别国债存在不确定性，发行规模和用途存在不确定性。