西南证券-国电电力-600795-火电成本占优，水风光高速发展-220513

1. 推荐逻辑：1）]背靠国家能源集团，充分利用产业协同效应，21年末长协煤占比超90%，入炉煤价显著低于同行；2）新能源业务全面提速，“十四五”新能源规划新增装机35GW，21-25年风光装机CAGR高达55%，增速位居行业前列；3）特高压时代水电消纳水平提高，叠加市场化电价上行趋势，公司水电板块盈利水平有望进一步提升。

2. 背靠国家能源集团，利用集团产业协同优势，入炉标煤单价行业低水平。

3. 公司充分利用集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率，21年公司共采购煤炭1.9亿吨，其中长协煤总量1.75亿吨，占比92%；入炉标煤单价900元/吨，远低于行业其他公司，成本优势明显。

4. 同时，公司股权投资项目遍布火水煤等领域，为公司带来持续稳定的投资收益，21年公司投资收益达32.6亿元。

5. 十四五新能源规划超预期，债务结构良好，装机目标完成度可靠。

6. 公司紧跟集团战略布局，确定了“新能源发展主力军”的全新战略定位，十四五期间规划新增风光装机35GW，预计清洁能源装机占比提升至40%以上，21-25年风光装机CAGR高达55%，成长性可观。

7. 21年公司资产负债率72.1%，资产及债务结构较好，为新能源发展再添优势。

8. “特高压+市场电”有望带动水电盈利能力进一步提升。

9. 公司负责四川大渡河流域干流18个梯级电站的开发，在四川省内年水电发电量超500亿kwh，占公司水电发电量的85%；目前四川省进入特高压输电时代，“十四五”期间规划建成“六直八交”与华东、西北、重庆、西藏等电网相联，跨区跨省最大外送能力超过3000万千瓦。

10. 此外，电力供需紧平衡情况下市场化电价上行，21年公司在四川省水电上网电价266.1元/兆瓦时。

11. 消纳水平提高叠加水电上网电价上行，有望拉动公司水电盈利水平进一步提升。

12. 盈利预测与投资建议。

13. 预计公司22-24年归母净利润分别为47.9亿元/62.5亿元/79.7亿元，CAGR达28.9%；考虑到公司拥有火电成本优势，各业务协同效应显著，给予公司22年火电/水电/风光/煤炭0.8PB/18PE/20PE/1.0PB估值，预计800亿元市值，对应目标价4.49元，首次覆盖，给予“买入”评级。

14. 风险提示：煤价上行风险，新能源发展不及预期，水电投产不及预期。