浙商证券-纳微科技-688690-纳微科技深度报告：国产色谱填料龙头迈入快车道-220513

　　纳微科技(688690)
　　投资要点
　　纳微科技：专注于高性能纳米微球的领军企业
　　如何看待相对高估值下的纳微科技？我们认为支撑公司高估值背后存在三大因素，分别是成长性、持续性和中国要素。
　　①成长性：进入下游大药企供应链，项目“漏斗”奠定成长确定性，预计2022年-2024年收入CAGR50%+。随着持续的高研发强度、产品注册案例逐步丰富，客户认可度建立，公司客户结构和项目数量拓展可能超预期，我们认为短中期来看早期项目扩充+单项目附加值提升，将成为公司业绩重要成长驱动。微球应用领域众多，除生物医药领域外，公司已经布局平板显示、体外诊断等多项业务，长期我们看好公司凭借微球制备底层技术积累纵向产品迭代，横向品类拓展带来的天花板提升。
　　②持续性：色谱填料产品采购具有持续性。色谱填料属于药物生产过程中使用的分离纯化耗材，产品的使用寿命在1-5年不等。因此，一旦导入下游客户供应链，在实验室分析、药品中试放大、生产线建设、药品获批上市量产等应用场景中采购将具有重复性，持续带来业绩贡献。
　　③中国要素：其一，全球产业转移叠加中国医药创新崛起带来巨大市场需求；其二，疫情对供应链稳定性影响，下游客户对本土供应及时的国产填料采购意愿加强。国产替代背景下，具有先发优势的纳微科技被寄予厚望。
　　色谱填料业务：市场扩张+份额提升，成长潜力大
　　行业：终端市场快速扩容，进口替代空间巨大。
　　①下游生物制药快速发展，推动色谱填料行业天花板提升。我们根据市占率反推估算2021年国内色谱填料市场空间大约44-50亿元；根据我们测算若采用进口填料，2000L抗体发酵体积年填料成本约1400万元，随着药品临床及商业化进程的推进，我们预计后续将有更多产能投入，新增产能将带动色谱填料行业天花板提升。
　　②产品性能比肩外资，供应链优势打开进口替代窗口。色谱填料行业具有高品牌效应与高客户粘性，国内市场长期依赖进口。结合学术研究及产品说明手册性能指标比较，可以看出在亲和填料分离纯化效果方面国内龙头品牌已追赶Cytiva上一代主流产品MabSelectSuRe，但在载量以及耐碱性方面与Cytiva新一代产品MabSelectPrismA还有一定差距。总体来看我们认为经过多年快速发展，国产填料技术与品质已大幅改善，部分产品的性能已达到甚至超越进口产品水平，在质量保证的前提下，国产品牌还具备优异的性价比以及供货周期短的优势。我们建议追踪国产填料在性能指标、应用案例等方面能力提升带来的在新建产能以及原有产线工艺变更产生的大量国产替代增量。
　　能力：质量+产能+稳定性三重共振。公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。
　　①技术能力：公司技术优势强，产品性能可达到国际水平，并且可以通过不断优化满足各种下游产品分离纯化遇到的新问题，进一步吸引客户建立广泛深入的合作关系。
　　②稳定性方面：从产品说明书的案例可以看出公司产品的批间稳定性表现优异；此外公司拥有完整质量控制体系，部分产品出口至韩国、欧美等发达国家和地区，可以从侧面印证公司产品具有较好的质量及稳定性。
　　③产能方面：通过对公司公告以及环评报告的产能规划梳理，我们认为常熟新厂产能较大，预计投产后可以支撑公司中期快速发展的生产需要。同时我们关注到公司计划在浙江独山港区购买约60亩化工用地建设新生产基地，化工产能建设时间比较长，新生产基地将支撑公司长期发展生产需求。我们认为公司产能储备丰富，可以满足生物药企对关键生产耗材稳定供应的要求，在保障产品质量的同时实现批量生产与稳定供应。
　　成长驱动：早期项目扩充+单项目价值提升。通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏：
　　①早期项目快速扩充：2021年公司应用于药企正式生产或III期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约1.64亿元，占总营收36.8%。此外2021年公司色谱填料和层析介质产品的客户数量达到500家，同比增加101家。我们认为持续扩充早期项目可以使公司形成良好的漏斗型订单结构，一方面后续放大生产需求将逐步兑现，另一方面也会有效减缓由于单个客户采购需求波动较为明显带来的业绩波动。
　　②单项目价值提升：对于在研项目，客户一般在药品中试放大、生产线建设、产品即将获批上市等环节进行色谱填料集中大批次采购，随项目推进，订单采购量及订单金额指数级增长。根据公司披露的部分客户项目与销售匹配关系结合公司重点客户临床进展，我们看好由于存量客户临床项目推进带来的需求放大，我们关注由单项目价值提升带来的边际变化，将直接拉动公司业绩增长。
　　小结：色谱填料业务2022年-2024年收入CAGR在50%+。
　　①大分子领域：市场扩张+份额提升双重红利带来公司大分子领域业绩高成长，2022年-2024年收入CAGR达到58%。我们假设至2024年下游药企出于供应链稳定性以及性价比考虑，对国产填料接纳度增加，进口替代率由15%增加至33%，则2024年大分子用色谱填料市场空间将达到65亿元（2022-2024年CAGR在22%）；假设纳微科技受进口替代红利，早期项目持续扩充且随着项目单价值提升市占率每年提高3%，则2022-2024年公司在大分子领域收入CAGR将达到58%。
　　②中小分子领域：市场需求稳定，预计2022-2024年收入CAGR将维持23%。中小分子领域作为公司上市多年的基础产品系列，订单主要来源于客户的商业化生产使用，市场需求及销售收入增长较为确定；我们关注公司在促进传统中小分子领域工业升级，提供整体解决方案（包括原料、设备、工艺等各个环节）带来的新增量，参考近两年收入增长趋势，我们保守估计2022-2024年公司在小分子领域收入CAGR将维持23%。
　　长期：多领域布局，提高发展天花板
　　收购赛普仪器，完善耗材设备一体化服务能力。公司使用自主生产的高性能单分散色谱填料作为基础，产品线从色谱填料、色谱柱拓展到蛋白纯化设备，增强了设备耗材一体化服务能力。其中分析色谱柱市场分散，单笔订单小，但替代相对容易，重点看品牌积累，由于公司基数尚小，且具备一定客户基础，我们参考公司色谱柱业务收入增长趋势预计2022-2024年色谱柱业务收入CAGR有望达到70%，此外我们关注公司收购赛普仪器后在蛋白纯化设备领域的拓展以及与公司色谱填料业务在业务端与客户端形成的协同效应。
　　微球材料横向拓展，进军体外诊断领域。国内IVD微球具有十亿级市场规模，增长较快。公司IVD用核心微球产品处于起步阶段，2021年收入1580万元主要来自用于新冠检测核酸提取的氧化硅磁性微球放量，长期来看我们认为公司IVD用核心微球产品业绩增长速度取主要决于市场拓展能力以及公司产品在市场的验证情况。在新冠疫情反复波动，核酸检测常态化的背景下，结合公司在年报中披露“化学发光用磁珠、乳胶微球、荧光微球等产品逐步转向量产，并在国内多家诊断试剂厂商开展验证测试工作和部分实现应用”。我们保守估计2022-2024年IVD用核心微球产品CAGR将达到50%，关注下游产品注册节奏加快带来的业绩超预期。
　　盈利预测及估值
　　我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.74、1.11和1.64元/股，2022年5月11日收盘价对应公司2022年PE为98倍，我们认为公司作为国产色谱填料的龙头生产企业，将受益于市场空间扩张叠加份额提升的双重红利，具有显著的业绩增长潜力，我们看好公司的成长能力，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险。