海通证券-古井贡酒-000596-徽酒龙头发力全国化，十四五新百亿可期-220513

1. 安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。

2. 安徽省白酒市场容量在350亿元左右，省内经济发展良好，16-21年GDP复合增速达12.0%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。

3. 我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算21年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为25.5%/11.7%/7.8%/1.9%。

4. 坚持次高端战略，产品结构持续升级。

5. 十四五期间公司目标“双品牌、双百亿”，再造一个新古井。

6. 公司加速推进次高端战略，持续优化产品结构，伴随着省内消费升级，公司主力产品由献礼版、古5升级到古8、古16、古20为代表的次高端价位带，21年年份原浆系列收入同比+18.8%（量+1.4%，价+17.2%）。

7. 18年公司推出年份原浆次高端新品古20，定位500元价格带，采取控量保价政策，公司优势资源持续倾斜：1）渠道：团购资源切换至古20，渠道利润丰厚，2）品牌：线上、线下品牌营销重点切换为古20，古20已成为该价格带的领军品牌，20年以来三次提价进一步增厚利润空间。

8. 20年底公司提前布局高端价格带，推出古香型新品“年三十”，进一步完善产品矩阵。

9. 省内推进深度分销，全国化扩张进展顺利。

10. 公司为中国老八大名酒企业之一，曾四次蝉联全国白酒评比金奖。

11. 近年来公司持续强化品牌推广，我们认为公司高举高打下品牌高度持续提升，规模效应下销售费用率具备压缩空间，随着产品结构持续升级与销售费用率收缩，未来净利率有望进一步提升。

12. 安徽省内公司采取深度分销策略，由厂家主导终端销售工作，经销商负责仓储、物流等工作，近年来公司销售团队规模持续扩张，人均薪酬排名行业前列。

13. 2018年起公司加速全国化招商，围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域积极培育一批10-20亿元的市场，省外推广以古8及以上产品为主，实行因地制宜策略。

14. 省外收入占比持续提升，21年华北/华南地区收入占比分别同比+1.33pct/+0.98pct。

15. 公司推进外延并购，16年收购黄鹤楼酒业，开拓湖北市场，21年收购安徽明光酒业，进一步强化省内渠道布局。

16. 盈利预测与投资建议。

17. 我们预计2022-24年公司营业收入分别为161.14、192.64、228.95亿元，同比+21.4%、+19.5%、+18.8%；归母净利润分别为29.06、36.35、44.74亿元，同比+26.5%、+25.1%、+23.1%；EPS分别为5.50元/股、6.88元/股和8.46元/股。

18. 给予公司2022年35-40倍P/E，对应合理价值区间为192.44-219.93元。

19. 首次覆盖给予“优于大市”评级。

20. 风险提示。

21. 新冠疫情反复，省外扩张不及预期，行业竞争加剧。