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华泰证券-固定收益深度研究:从省级经济财政债务数据看城投分化-220512

上传日期:2022-05-13 09:33:27  研报作者:张继强,肖乐鸣  分享者:wxj124   收藏研报

【研究报告内容】

摘要:债务率情况,将各省城投信用基本面分成三个档次,第一档包括北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖北;第二档包括四川、重庆、河北、河南、江西、新疆、湖南、陕西、山西、海南、西藏;第三档包括广西、天津、甘肃、云南、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、贵州、辽宁、宁夏。城投债投资策略:层级分化。”

1. 核心观点2020年底至今城投融资监管政策收紧,债务接续压力增加,同时投资者又面临资产荒,城投债形成分化格局。

2. 本文将各省城投信用基本面分成三个档次进行解析。

3. 第一档省份2021年年初起被抱团,至2021年8月利差已被充分挖掘;第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向,2021年以来利差持续下降;第三档省份信用利差持续上行。

4. 第一档省份城投信用资质较好,建议以配置策略为主,防范估值风险,等待利率调整后的买点。

5. 第二档省份利差仍有空间,可从AA+主体赚取流动性溢价。

6. 短久期前提下地方偿债意愿高涨,第三档省份可少量下沉强城投,同时防范尾部城投信用风险。

7. 2021年各省债务率水平和红橙黄绿等级情况债务率既是城投债务管控的重要依据,也反映了各地的债务压力和偿债能力。

8. 我们计算了各省2021年政府债务率、调整后债务率水平和红橙黄绿情况,建议重点关注调整后债务率。

9. 政府债务率反映地方政府债务风险,2021年各省多数为绿档,地方政府债务风险暂时无忧。

10. 调整后债务率反映地方政府债务和城投债务整体风险,2021年4省为红档,12省为橙档,区分度较大,建议关注调整后债务率较高,且债务接续困难的省份。

11. 需要注意,由于城投债务不全为隐性债务,调整后债务率将显著高于综合债务率。

12. 债务率详解:加杠杆幅度有别、加杠杆方式转变、综合财力承压调整后债务率反映地方整体风险,我们对2019-2021年调整后债务率进行详细分析。

13. 首先,各省2019至2021年,调整后债务率普遍上行,但幅度有别,四川、广西、重庆大幅加杠杆;江苏、贵州、上海、辽宁上行幅度较小,债务杠杆企稳,特别是江苏,综合财力快速增长,杠杆稳定。

14. 其次,从加杠杆方式来看,开正门堵偏门效果显现,政府债务扩张已经成为大多数省份加杠杆的主要方式。

15. 最后,调整后债务率的分母是综合财力,2021年各省综合财力走势分化,浙江、江苏等省份快速增长,部分省份同比下降;2022年综合财力可能维持分化走势,对部分省份债务杠杆造成不利影响。

16. 结合经济财政债务,对各省城投信用基本面分层地方经济实力对于支撑地方财力稳定增长,稳定债务杠杆,维护城投信用基本面的稳健也具有重要的意义。

17. 从2021年经济数据来看,广东、江苏、浙江等省份经济体量较大,且较为富裕;湖北、海南、山西、江西、江苏等省份2021年经济快速增长。

18. 我们结合经济财政实力和债务率情况,将各省城投信用基本面分成三个档次,第一档包括北京、上海、广东、浙江、江苏、福建、山东、安徽、湖北;第二档包括四川、重庆、河北、河南、江西、新疆、湖南、陕西、山西、海南、西藏;第三档包括广西、天津、甘肃、云南、黑龙江、青海、吉林、内蒙古、贵州、辽宁、宁夏。

19. 城投债投资策略:层级分化加剧,防范估值风险当前市场环境中,一方面投资者面临资产荒,另一方面又担心融资监管政策收紧,城投债务接续难度增加,矛盾心态使得城投债形成层级分化格局。

20. 第一档省份,2021年年初起被抱团,2021年8月利差已被充分挖掘;第二档省份成为投资者新的主要挖掘方向;第三档省份信用利差持续上行。

21. 我们认为,第一档省份城投信用资质较好,但利差已经压缩到位,利率上行压力中需要防范估值风险,建议以底仓配置为主,等待利率调整后的买点。

22. 第二档省份利差仍有空间,可从AA+主体赚取流动性溢价。

23. 短久期前提下,地方偿债意愿高涨,第三档省份可少量下沉强城投,同时防范尾部城投信用风险。

24. 风险提示:城投融资监管政策收紧、数据口径问题。

 报告详细内容请查阅原报告附件
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