信达证券-桐昆股份-601233-业绩承压不挡扩产势头，浙石化二期释放收益-220512

　　桐昆股份(601233)
　　事件一： 2022年 4 月 28 日，桐昆股份发布 2021 年年度报告， 2021 年，公司实现营业收入 591.31 亿元，同比增加 29.01%；归母净利润为 73.32 亿元，同比增加 158.44%；实现基本每股收益 3.17 元，同比增长 108.55%。
　　事件二： 2022 年 4 月 28 日，桐昆股份发布 2022 年一季度报告， 2022 年第一季度，公司实现营业收入 129.94 亿元，同比增加 16.72%；归母净利润为 15.03 亿元，同比下降 12.45%； 实现扣非后归属母公司股东净利润 14.87亿元，同比下降 14.21%； 实现基本每股收益 0.62 元，同比下降 18.42%。
　　点评：
　　长丝价格上涨，市场需求增加， 21 年业绩显著增长。 2021 年， 公司完成对江苏海欣 50 万吨聚酯纺丝产能的收购，长丝产能显著提升， POY、FDY 和 DTY 年销售量分别为 542.42、 95.71 和 76.01 万吨，合计销售涤纶长丝 714.14 万吨， 同比增长 9.7%， 全年产销率为 97.33%。 受益于原油价格高位推动长丝价格上涨， 2021 年公司 POY、 FDY 和 DTY售价（不含税）分别为 6629.36 元/吨、 7169.75 元/吨和 8810.64 元/吨，同比增加 36.28%、 29.47%和 33.15%； 需求端受益于全球经济从疫情中持续复苏，石化产品价格持续上涨，产品价差扩大。 涤纶长丝POY、 FDY、 DTY 的市场年均加工价差分别为 1374、 1526、 2759 元/吨，同比上涨 29%、 10%和 13%。 长丝量价齐升推动公司业绩显著增长。
　　成本显著上涨， 价差收窄， 22Q1 利润承压。 2022 年第一季度， 受原材料价格上涨影响，公司营业成本同比上涨 24.82%，归母净利润同比下降 12.45%，公司盈利空间承压。 POY、 FDY、 DTY 第一季度平均价差分别为 1110、 1379、 2476 元/吨，同比下降 19.89%、 7.91%、 13.9%，环比下降 22.51%、 13.22%、 15.67%。
　　浙石化二期全面投产，业绩有望更上一层楼。 公司参股 20%股权的浙石化项目为公司在 2021 年报告期内的盈利贡献了 44.6 亿元的投资收益，并构成了报告期内公司利润来源的重要部分。 2021 年 10 月 25 日商务部下达关于浙石化二期项目获 1200 万吨原油非国营贸易进口允许量的通知。原油配额的下发保障了目前浙石化“4000 万吨/年炼化一体化项目”项目原料的充分供给，助力一期稳定运行与二期项目的全面投产。 2022 年 1 月 12 日， 公司参股浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目(二期） ， 炼油、芳怪、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程。项目二期投产后，浙石化新增 2000 万吨/年炼油能力、 660 万吨/年芳烃和 140 万吨/年乙烯生产能力， 由于浙石化二期项目产能规划包含 EVA/LDEP 等附加值相对更高的产品，盈利水平和抗风险能力有望进一步增强。浙石化炼化一体化二期项目全部投产将助力公司投资收益再上台阶。
　　聚酯产能持续扩张， 强化公司龙头优势。 公司现有 PTA 产能 420 万吨/年、 聚合产能约为 810 万吨/年、 涤纶长丝产能 860 万吨/年。 公司已连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率为 20%，全球占比超过 13%。 2021 年 12 月 22 日， 嘉通能源项目首套聚酯装置进入开车试生产阶段，新增聚酯产能 30 万吨/年，该项目后续产能预计将以每季度一套 30 万吨聚酯装置的进度开启，并配套长丝产能释放； PTA 首套装置预计在 2022 年 10 月投产，二套装置预计在 2023 年 1 季度投产。 此外，公司在建产能包括 1） 恒超二期 60万吨/年轻量舒感功能性差别化纤维项目正在推进建设，预计在 2022Q4投产； 2） 江苏沭阳 240 万吨/年长丝（ 短纤）项目， 2022 年 4 月， 项目织造一车间正式投产，成功打通了“一滴油”到“一匹布”的产业链；3）公司与福建古雷石化和福建漳州古雷港经开区管委会共同建设的200 万吨/年聚酯纤维项目。 待上述项目完成投产，公司 PTA 和聚酯产能或将达千万级， 产能扩张将进一步扩大公司成长空间。
　　实施股票回购， 维稳公司市值。 2022 年 3 月，公司发布公告拟以集中竞价交易方式回购股份，预计回购数量约 2000-4000 万股，约占公司总股本的 0.83-1.66%，其中， 20%计划用于后期实施员工持股计划或股权激励计划， 80%用于可转债转股。 截至 2022 年 4 月 30 日，公司已累计回购股票 2445 万股，占公司总股本的 1.01%，回购最高价为 18元/股，最低价为 14.49 元/股，总金额 4.18 亿元。此次股票回购一方面可调动员工积极性、降低委托代理成本，另一方面可提高市场信心、维护公司市值稳定。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为82.20、 93.99 和 99.67 亿元，归母净利润增速分别为 12.1%、 14.3 %和 6.0%， EPS（摊薄）分别为 3.41、 3.90 和 4.13 元/股，对应 2022 年5 月 12 日的收盘价， PE 分别为 4.50、 3.94 和 3.71 倍。我们看好公司在 PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升， 浙石化二期项目已全面投产，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力持续加强，我们维持公司“买入”评级。
　　风险因素： PX、 PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。