五矿证券-东鹏饮料-605499-疫情不改长期趋势，全国化稳步推进-220510

1. 事件描述2021年度公司实现营业收入69.78亿元，同增40.7%，归母净利润11.93亿元，同增46.9%，eps为3.11元。

2. 2022Q1实现营业收入20.07亿元，同增17.3%，归母净利润3.45亿元，同增0.8%，eps为0.86元。

3. 事件点评2021年伴随全国化推进业绩如期高增，2022Q1受疫情扰动增速略有放缓。

4. 2021年，随着公司大单品战略的顺利推进，公司业绩以四倍于行业的增速快速提升，其中500ml大金瓶实现营收50.2亿元，同比高增62.8%，占比提升14pct至76.2%。

5. 分区域看，受益于全渠道精耕，广东本埠实现营收32亿元，同增29.7%，省外地区伴随网点的稳步开拓叠加单个网点培育期过后逐步起量，2021年实现营收30亿元，同增53.6%，其中华东、西南地区表现靓眼，分别同增79.1%/65.4%。

6. 截至2021年底公司经销商数量达2312个，覆盖终端网点209万个，较2020分别提升44.5%/74.2%，全国化收效显著，广东区域占比进一步下降至45.9%。

7. 现金流方面，2021年公司实现回款83.6亿元，同增33.4%，与收入端增速匹配，主要系终端动销良好，渠道库存处于低位。

8. 22Q1广东/全国营销/全国直营本部分别实现营收7.85亿元/10.36亿元/1.79亿元，同增7.1%/25.6%/19.9%，增速略有下降主要系局部地区疫情反复影响物流运输和部分消费场景。

9. 经营效率稳步改善，毛销差逐步扩大。

10. 2021年公司毛利率为44.4%，同比提升0.5pct，剔除因会计政策变更将运输费重分类至营业成本的影响，毛利率同比提升0.7pct至47.3%，主要系500ml金瓶占比的持续提升叠加公司提前对主要原材料聚酯切片进行锁价。

11. 22Q1由于低价原材料消耗殆尽，采购成本大幅提升，毛利率同降3.1pct至43.2%。

12. 2021年和22Q1销售费用率分别为19.6%/16.8%，同增1.4pct/0.5pct，主要系伴随上市公司加大了宣传推广力度包括广告、宣传片、冰柜的投放以及提升了销售人员的薪资，管理费用率保持稳定。

13. 总体上，营收的快速提升叠加数字化驱动的精益化管理使得公司规模效应逐步凸显，毛销差放大带动21年公司净利率提升0.72pct至17.1%。

14. 未来全国化思路愈加清晰，多维度前瞻布局。

15. 2021年公司紧抓上市机遇全方位进行战略布局。

16. 展望未来，产品上，我们认为伴随全国化的稳步推进，500ml金瓶仍处于品牌红利的高速释放期，将持续放量高增，后续预计随着能量+产品矩阵的不断完善有望培育出“第二增长曲线”，贡献新的增量；渠道上，公司以互联网为依托，在“四码关联”的基础上升级到“五码关联”，实现了渠道一体化和全渠道精准管理，工作效率大幅提升；产能上，截至2021年底公司已建成七大生产基地，实现设计产能236.5万吨，产能大幅提升叠加产线效率、产能利用率的提高将为公司全国化夯实基础。

17. 维持公司“买入”评级。

18. 继续看好公司未来的成长性，受到局部地区疫情影响，我们略下调此前盈利预测，预计公司2022-2024年eps分别为3.43元，4.37元和5.35元（此前22-23年分别为3.95元和4.95元），维持“买入”评级。

19. 风险提示：1、红牛商标之争落地，中国红牛继续拥有商标使用权，导致市场竞争加剧2、公司全国化拓展不及预期，终端动销放缓3、人们生活习惯的改变导致能量饮料的消费场景，消费频次不及预期，行业增速放缓4、原材料成本波动超预期。