国金证券-古井贡酒-000596-Q1业绩开门红，现金回款实现高增-220429

1. 业绩简评公司4月29日发布公告，21年实现营收132.7亿元，同比+28.9%；归母净利22.98亿元，同比+23.9%；21Q4营收31.68亿元，同比+42.51%；归母净利3.29亿元，同比+3.81%。

2. 22Q1营收52.74亿元，同比+27.71%；归母净利10.99亿元，同比+34.9%。

3. 经营分析黄鹤楼明显复苏，年份原浆结构升级延续。

4. 1）分产品，21年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营收分别为93.08/16.09/11.34亿元，同比+18.81%/+16.62%/+168.69%。

5. 黄鹤楼20年受湖北疫情影响较重，21年收入对比19年增长26%，量/价同比+100.5%/+34%，恢复态势良好。

6. 年份原浆21年收入占比71%，销量4.32万吨，量/价同比+1.4%/+17.2%；我们预计21年古8及以上收入占比达40%左右，古20延续高增，古16或接近翻倍增长，古8增速20%多，古5、献礼控量保价，产品结构持续升级。

7. 2）分区域，21年华北/华中/华南营收10.71/113.11/8.78亿元，同比+54.5%/+25.5%/+51.4%，华中占比降低2.4pct至85.2%。

8. 21年华北/华南/华中经销商净增159/72/381家，全国化持续推进。

9. 21年盈利能力稳健，Q4提前备货春节。

10. 21年净利率同比-0.1pct，其中：1）毛利率同比-0.1pct，主因酒店等业务拖累，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率同比+1.7/-1.6/+6.5pct，结构优化、古20提价、黄鹤楼复苏对毛利率均有贡献；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.1pct，经营效率平稳。

11. Q4收入高增，系春节提前打款备货，Q1+Q4收入同比+33%、销售收现同比+59%。

12. Q4净利率同比-3.3pct，毛利率同比-0.4pct；销售费率同比+1.0pct，预计系提前确认春节促销、广告宣传费用；管理费率同比-1.9pct；税金及附加占比同比+1.0pct，或因缴税节奏错配。

13. 安徽返乡潮带动需求超预期，Q1预收蓄水池充足。

14. 渠道反馈，古井Q1回款比例高于往年5pct以上，春节返乡政策放松，徽酒动销紧俏。

15. 22Q1销售收现同比+54.9%，期末合同负债同比+141.4%，为后续积蓄势能。

16. 22Q1净利率同比+1.1pct，毛利率同比+0.9pct，产品结构持续改善；销售/管理费率同比+0.6/+0.5pct，税金及附加占比同比-1.2pct。

17. 疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。

18. 近期安徽疫情反复，公司渠道库存良性（综合库存12-15%），静待端午需求恢复。

19. 22年公司计划实现营收153亿元（同比+15.3%）；利润总额35.50亿元（同比+11.94%），参考历史经验，最终超额达成可期。

20. 我们认为，安徽本身经济增速领先、升级空间广阔、地产酒强势，古井作为龙一，古16切入宴席，古20卡位600元，或将充分受益于价格带变迁中的红利。

21. 此外，公司净利率处于行业低位，未来也存在较大提升空间。

22. 盈利预测预计22-24年收入增速23%/21%/19%，归母净利增速为29%/25%/21%，EPS为5.63/7.03/8.52元，对应PE为35/28/23X，维持“买入”评级。

23. 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。