民生证券-双良节能-600481-公司深度报告：节能节水独占鳌头，新能源业务接力发展-220512

　　双良节能(600481)
　　溴冷机起家，“节能节水+光伏新能源”双驱动发展。公司以溴冷机设备销售为起家，逐渐发展为溴冷机行业龙头。通过技术的横向拓展，公司于2003年先后切入换热器以及空冷器行业。目前，公司的换热器在高端空分市场占据领先地位，空冷器在电力、煤化工领域保持第一的市场地位。2015年公司正式将多晶硅还原炉业务纳入主体，目前市占率为约70%。2021年公司向硅片领域进军，目前已与爱旭、天合、通威、润阳等多个客户签订长单。公司已形成“节能节水+光伏新能源”双驱动发展模式。
　　节能节水业务：受益于“双碳”政策，节能节水设备需求稳定。在“双碳”政策的驱动下，国内高能耗企业加快了企业的改造升级，公司的节能节水业务随之快速发展。公司不仅横向拓展换热器、空冷器、还原炉产品，同时纵向深化布局，“新市场+新技术+新领域+新产品”加固护城河。
　　多晶硅还原炉业务：硅料大扩产带动还原炉需求提升。伴随硅料的快速扩产，公司多晶硅还原炉设备需求显著增长，还原炉订单客户主要包括大全新能源、合盛硅业、宝丰新能源等。根据我们的统计，2022-2024年全球硅料新增产能将分别达到49/70/78万吨，2021-2024年CAGR为32.47%。而还原炉作为多晶硅生产的核心设备之一，按生产1万吨多晶硅对应15台还原炉（42对棒）计算，考虑部分落后产能重建因素，预计2022-2024年分别新增892、1216、1327台还原炉需求；生产一万吨硅料需要价值量为8000万元的还原炉和撬块，则还原炉及撬块市场空间为48/65/71亿元。
　　硅片业务：硅片领域后起之秀，快速布局打造新增长极。在业务布局方面，目前硅片大尺寸化趋势明朗，182及210硅片占比将大幅提升。公司后发布局硅片业务，最大程度降低前期投资风险，更好匹配下游客户需求，优势明显。在原料保障及单瓦盈利方面，公司深耕光伏领域多年，与硅料厂商关系紧密，叠加自身节能节水设备的应用，硅片单瓦盈利空间持续扩大。伴随包头的40GW硅片产能陆续投产，叠加公司充足的上游硅料保障以及下游硅片销售长单，公司硅片业务有望实现后来居上。
　　投资建议：公司节能节水及光伏业务布局均契合国内双碳政策的推行，硅片业务在手订单充足，未来业绩成长确定性高，我们预计公司2022-2024年实现营收124.67/154.77/194.77亿元，归母净利8.96/14.10/18.88亿元，同比增189.0%/57.4%/33.8%，当前股价对应PE分别为20/13/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：国内疫情反复、硅料产能扩张不及预期、硅片行业竞争加剧。