国盛证券-山鹰国际-600567-大股东全额包揽20亿定增，盈利处于改善通道-220512

　　山鹰国际(600567)
　　事件：公司拟向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）以2.36元/股（不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%）的价格，非公开发行股票8.47亿股，占发行前总股本的18.36%，募资总额20亿元。
　　控股股东全额参与定增，资本结构优化，经营信心彰显。2022Q1公司资产负债率为66.9%（同比+3.6pct），本次定增募集资金用于流动资金补充，有效降低公司资产负债率、优化资本结构。截至发行预案签署日，公司控股股东泰盛实业持有公司股本28.1%，本次非公开发行后持股比例提升至39.3%，维护公司股权稳定，彰显大股东长期经营信心。
　　4月发货受疫情拖累，盈利处边际改善通道。2022年4月公司造纸业务实现收入15.49亿元（同比-20.8%，环比-22.5%），销量37.63万吨（同比-25.9%，环比-24.3%），销售均价为4117元/吨（同比+6.9%，环比+2.3%），销量显著下滑主要系疫情影响。4月国废均价2346元/吨，同比/环比分别+9.6%/+3.5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比分别+54.7%/-19.1%，箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比+6.2%/+6.5%，环比+0.4%/+0.5%，能源成本环比回落，涨价逐步落地，伴随疫后需求复苏，公司盈利处于环比改善通道。
　　产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：公司广东山鹰基地100万吨产能预计于2022年中投产，2022年预计新增产量约50万吨；浙江山鹰77万吨造纸项目预计于2022年底投产；吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：2021年公司东南亚40万吨再生浆资源投产，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H1投产，届时可形成超过140万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能源占比，2021年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产，预计马鞍山项目将于2022H1投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。
　　盈利预测：控股股东全额定增彰显长期信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+5%/+30%/+21%至15.9/20.7/25.1亿元，对应PE为8.2X/6.3X/5.2X，目前PB估值为0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨