国融证券-宏观研究月报：疫情影响扩大导致经济二次探底，稳增长逆周期持续发力下对经济应保持信心-220422

1. 疫情影响扩大，防疫措施刚性造成经济二次探底。

2. 3月疫情再起，对经济的影响主要体现在三方面，一是直接影响疫情爆发地的经济活动，二是通过供应链条，叠加物流瓶颈，进一步影响到长三角乃至全国，三是直接冲击服务业，其对服务业的冲击幅度仅次于2020年第一波武汉疫情。

3. 预计疫情对4月经济影响更大，但目前上海疫情拐点已现，同时上海已出台工业企业复工复产疫情防控指引，刘鹤副总理也强调“民生要托底、货运要畅通、产业要循环”，政策层面高度关注疫情所致的停工停产影响，预计5月后疫情影响或逐步减少。

4. 生产有所弱化，需求端来看，宽信用下基建逆周期持续发力，但疫情冲击下地产及消费大幅拖累经济，俄乌局势动荡PPI环比涨幅扩大，内外部扰动经济压力仍大。

5. 生产趋弱，略低于预期。

6. 出口维持韧性，基建持续发力，制造业保持高位，地产投资再次转弱，消费大幅下滑。

7. 3月社融增速超预期，信贷结构仍有待修复，稳增长目标下宽信用持续发力，但在疫情防控、地缘冲突、高油价、中美货币政策分化等因素下，PMI跌至荣枯线以下，经济二次探底，后续密切关注4月政治局会议表态。

8. 展望未来几月，疫情影响下经济压力仍大，但稳增长目标下应保持信心。

9. 疫情拐点将现，社融延续回升，PPI环比将有所回落，CPI有所上行但仍可控，基建持续发力，但短期内疫情还未有效控制，消费将继续承压，同时关注地产销售何时企稳。

10. 具体而言，基建持续发力，制造业在高新技术行业支撑下仍有韧性，出口受进口减少及订单外流短期或承压，消费在疫情反复及收入下降下仍是主要拖累项，地产投资预计仍较弱，密切关注销售数据何时企稳。

11. 同时近期国际大宗商品已较高峰有所下滑，未来几月PPI环比或将再次转弱，后续更多关注CPI，“猪油”错位下通胀整体仍可控。

12. 货币政策维持稳中偏松，社融增速后续将延续回升，宽信用持续发力，货币仍在宽松期。

13. 疫情下多地防疫措施趋严，4月经济压力仍大，但不要低估稳增长的决心和力度，疫情拐点之后经济应该会迎来一段赶工期。

14. 具体来看，3月生产减弱，需求受疫情冲击，基建持续发力，出口仍维持韧性，制造业保持高位，消费及地产则为主要拖累项，经济压力仍大。

15. 1）3月工业增加值同比增长5%，略低于预期。

16. 三大门类看，稳增长下采矿业延续回升。

17. 疫情防控措施趋严，叠加物流瓶颈，对企业生产活动造成较大影响。

18. 2）3月需求受疫情冲击，基建逆周期发力，消费及地产则为主要拖累项，经济压力仍大。

19. 基建持续发力，资金及项目充足有力支撑了年初以来基建投资，预计后续仍延续高增长；出口韧性仍强，海外需求及价格因素形成较强支撑，但进口表现不佳及海外订单外流，预计短期内出口将承压；制造业投资维持高位，高技术制造业、出口偏强对制造业投资形成支撑。

20. 但受疫情及地产销售影响，地产投资及消费为主要拖累。

21. 地产投资下滑，地产各分项数据仍然不佳，房价上涨预期有所走弱、对期房销售的信任度下降以及收入端不确定性提高共同使得居民的购房意愿不足，地产销售降幅有所扩大，预计二季度地产销售仍处于低位，三季度或企稳回升；社零增速同比转负，主因疫情对线下消费影响较大，同时居民收入下滑及失业率上升降低了边际消费倾向，短期消费或仍表现不佳。

22. 整体来看，疫情下需求较弱，目前疫情还未有效控制，当前我国经济压力仍大。

23. 3）3月社融止跌延续回升，主要支撑项为政府债券、表外融资及企业贷。

24. 整体来看，财政前置下专项债持续发力，表外融资受基数较低影响也形成支撑，企业贷中长贷在基建发力下小幅增长，但信贷结构仍不佳，居民贷款有所拖累。

25. 后续来看，专项债将持续形成支撑，同时地产边际放松不断加码，财政前置，2.5万亿减税降费下，宽信用将持续发力。

26. 4）3月制造业及非制造业PMI均跌至荣枯线以下，分别为49.5%和48.4%。

27. 欧美国家制造业PMI仍维持高位但延续下滑。

28. 疫情冲击下，位于中下游的中小企业承压更为严重。

29. 分项来看，疫情及俄乌冲突下供需就有所放缓，同时近期油价等大宗价格高涨，原材料价格指数延续回升，抑制了企业补库意愿。

30. 非制造业方面服务业指数大幅下滑，建筑业PMI则逆势回升，与基建发力相呼应。

31. 防疫政策躺平下欧美制造业PMI维持高位但延续下滑，3月美国零售数据表现也低于预期，预计后续景气度将持续下降。

32. 5）俄乌局势影响及国内稳增长下PPI环比涨幅扩大，CPI环比则持平，核心CPI涨幅与上月相同，通胀风险整体可控。

33. 原油、有色等国际大宗商品价格上涨，叠加内稳增长下基建开始发力，煤炭、钢材价格也有所上行，PPI环比涨幅有所扩大；CPI环比持平，工业消费品为主要支撑，同时生猪出栏加快，猪肉价格加速下滑。

34. 后续来看，PPI环比或将有所回落，同时“猪油”错位，未来几月CPI仍较温和。

35. 6）在疫情、稳增长及俄乌冲突背景下，3月上游及中游走势有所分化，下游整体偏弱。

36. 俄乌谈判不断反复，油价维持高位震荡，同时铝价震荡偏弱，但低库存对铝价形成支撑，后续密切关注俄乌发展。

37. 铜价在国内稳增长下表现较强，受下游进入淡季、叠加疫情造成停工，动力煤有所走弱。

38. 中游来看，稳增长下基建发力，螺纹钢及热卷价格震荡偏强，同时水泥价格有所下滑，挖掘机销量降幅有所扩大，可见稳增长仍需进一步发力。

39. 下游来看，防疫措施趋严，线下接触式消费锐减，对汽车消费及生产均形成冲击，手机增速也维持低位。

40. 短期来看，4月疫情未有效控制，预计下游表现仍不佳。

41. 7）货币政策“以我为主”，财政前置，剩余专项债也将加速发行。

42. 国常会指出适时运用降准等货币政策工具，支持重点领域和薄弱环节融资，设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款。

43. 随后央行下调存款准备金率0.25个百分点，同时对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，再额外多降0.25个百分点，并且设立2000亿科技创新专项再贷款，400亿普惠养老专项再贷款。

44. 财政前置下国常会指出要抓紧下达剩余专项债额度，今年下达的额度9月底发行完毕，尽快形成实物工作量。

45. 鼓励汽车、家电等大宗消费。

46. 整体而言，本次降准力度虽低于预期，但“以我为主”的基调下，货币政策仍在宽松期，节奏和幅度受到海外因素的掣肘，同时疫情下财政前置，将加大对受疫情影响重的困难行业实施精准帮扶，财政政策总量和结构都将精准发力。

47. 风险提示:1.疫情对经济造成的影响超预期；2.国内货币宽松不及预期；3.地产边际放松超预期；4.美联储边际收紧造成的影响超预期。