招商证券(香港)-理想汽车-02015.HK-一季度毛利率逆势提升，供给创造需求能力值得期待-220511

1. ■一季度亏损大幅收窄，毛利率逆势提升■公司善于通过供给创造需求，重点关注L9和未来纯电产品差异化竞争力■维持买入评级及港股/美股目标价159港元/41美元一季度业绩稳健成长，毛利率逆势提升公司一季度净亏损0.1亿元（人民币，下同），相比去年同期亏损3.6亿元大幅收窄；收入96亿元，同比/环比+167.5%/-10%，环比下降是正常的季节性波动。

2. 业绩要点：1）毛利率：同比强劲提升5.4ppt至22.6%，环比+0.2ppt，在疫情扰动+电池成本上涨的背景下逆势增长。

3. 2）单车层面：一季度交付量同比/环比+152.1%/-10%至3.2万辆，单车收入同比/环比+6.6%/-0.4%至29.3万元，单车毛利同比+1.9万元（+41.7%）至6.6万元，环比持平。

4. 3）费用：研发费用同比/环比+167%/+11.7%至14亿元，费用率环比+2.8ppt至14.4%，反映研发人员增加+新车型的研发投入；销售、行政及一般费用率同比/环比-1.7ppt/+2ppt至12.6%，主要是人员增加+渠道扩张。

5. 4）现金流：经营现金流18亿元，连续八个季度实现净流入；现金储备512亿元，较四季度末增加10亿元。

6. 供给创造需求的能力值得期待我们在去年的首次覆盖报告中提出，理想汽车的核心竞争力在于“组织效率取胜，供给创造需求的典范”。

7. 从季度数据来看，公司组织高效的优势不断验证。

8. 我们预计公司供给创造需求的能力有望在今年和明年继续释放：1）L9差异化策略。

9. 从目前掌握有限的信息看，该产品能够充分挖掘奔驰、宝马、奥迪等品牌的竞品未能满足的用户需求，并且较多是“用户自己都难以想象的潜在需求”。

10. 除电动车设计风格之外，L9在人机交互能力，顶级奶爸车配置方面遥遥领先竞品。

11. L9有望按计划三季度上市。

12. 2）纯电动产品另辟蹊径。

13. 尽管公司未大量释放纯电动产品的信息，但管理层表示产品设计思路与众不同。

14. 公司的增程产品以SUV为主，纯电类的产品将另辟蹊径，或采取全新的形态，公司对纯电类产品的定义能力值得期待。

15. 维持买入评级，港股/美股目标价159港元/41美元目前公司并未因为二季度供应链扰动下修全年销售目标，反映管理层对公司产品力信心充足，预计下半年仍有足够的时间追回二季度损失的销量。

16. 维持公司买入评级，给予5.0x2022EP/S估值，维持港股（2015HK）目标价159港元，美股（LIUS）目标价41美元。

17. 风险因素：宏观经济不及预期，行业景气度低于预期。