华金证券-中复神鹰-688295-鹰击长空，高性能碳纤维龙头有望乘产业东风再创辉煌-220511

　　中复神鹰(688295)
　　投资要点
　　碳纤维产业方兴未艾：碳纤维是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高的比模量的纤维，具备出色的力学性能和化学稳定性；20世纪70年代后，碳纤维产业发展日新月异，几乎每隔几年就有重大应用诞生，碳纤维行业需求上限也因此持续被突破。1）全球范围来看，2015年之后碳纤维应用不再“高冷”，全球需求量出现加速增长；主要原因或受益于碳纤维制造工艺日益成熟、包括成本更优的干喷湿纺原丝工艺被更多制造商掌握及低成本大丝束的应用增长，碳纤维制造成本明显下降，使得风电叶片、碳/碳复材等规模化应用场景得以突破；2）国内来看，在技术进步及进口管制的共同作用下，国产碳纤维进口替代也呈现提速；假设统计2016年至2020年我国碳纤维应用总量增速变化和期间进口碳纤维数量变化，从2018年开始，我国碳纤维年进口数量增长就已经远远不及我国碳纤维应用总量增长；目前我国碳纤维产能已经占到全球约21%的份额、并正在积极扩张产能，我国碳纤维企业展现出强大的挑战实力。
　　公司是国内高性能小丝束碳纤维龙头，领先优势明显：1）公司是国产化技术的突破者；早在创立之初，公司通过组建技术团队及与东华大学深度合作，成功实现了我国第一批国产碳纤维产业化生产；2009年公司开始投入纺丝效率和原丝性能均更优的干喷湿纺工艺技术，并于2013年在国内率先突破干喷湿纺关键技术。2）公司产品质量已经可以比肩全球一线厂商；比较具体的产品参数性能来看，公司主力产品性能已经不逊于、甚至某些细节略微超越于海外碳纤维龙头公司的同类产品。3）公司产销规模处于国内第一梯队；假设以2020年全国运行产能比较来看，公司原丝产能位列国内第二位、碳纤维产能并列国内第一位，分别为2.1万吨和8500吨，占国内总产能比重的20.2%和23.9%；公司产能规模明显领先于国内绝大多数同行，同时，公司正同步进行大幅扩产建设。4）公司在多个细分市场展现强大的竞争优势；推测来看，2020年，公司在全国体育休闲市场所占份额约为7.4%、供给超过千吨，在全国航空航天碳市场所占份额约为14.9%，在全国压力容器碳市场所占份额约为27.4%，在全国碳/碳复材市场所占份额约为14.1%。
　　复盘日本东丽的发展路径，公司或类似于90年代的日本东丽，有望乘“大飞机”东风再造辉煌：复盘日本东丽的成长路径，简单描述可谓是“体育休闲为支点，紧握航空航天成就霸主地位”，同时，日本东丽的成功离不开集团强大的化工复合背景及持续不懈的研发投入。比较来看，公司在国内民航领域尚未开启之前也类似于日本东丽，选择了先在体育休闲、压力容器、碳/碳复材等民用领域率先突破并以此为基础进行产品和生产工艺迭代，目前上述民用应用领域基本盘稳定。同时，2022年，我国C919大飞机或将开始交付，在手订单及国内大飞机新增及更新需求有望在未来年份显著推升我国民航领域对高性能碳纤维的需求；当前，公司技术和新增产能等配套已经准备就绪，与中国商飞也建立了密切的合作关系，公司或有望复制日本东丽在航空航天领域大发展路径、再造辉煌。而公司大股东中国建材，是全球500强企业及世界领先的新材料开发商和综合服务商，资金支持和业务协同可期，强大的股东背景或将助力公司发展更为顺畅。
　　公司财务指标趋向健康，也为大发展奠定基础：1）近年持续高强度投入，配合行业景气驱动业绩高速增长；归属于母公司净利润增速2019-2022Q1保持在200%以上。2）上市融资渠道打开，公司负债率及偿债能力得到明显改善；从资产负债率来看，公司2022Q1资产负债率为43.06%，较2021年年报资产负债率66.83%，下降约23.8个百分点；从速动比率来看偿债能力，公司2022Q1速动比例为2.8%，较2021年年报速动比例0.56%提升2.24个百分点。3）伴随着生产工艺成熟，公司单位盈利能力逐渐赶上同业；以2022Q1毛利率比较来看，中复神鹰毛利率已经提升至46%、较光威复材毛利率仅差约9个百分点，而2019年两者毛利率差距在23个百分点、2018年更是差距35个百分点。
　　投资建议：我们预计中复神鹰2022-2024年营业收入分别为20.3亿元、31.0亿元和45.1亿元，收入增速分别为73.0%、52.7%、45.5%；归属于母公司净利润分别为5.03亿元、8.10亿元和12.26亿元，归属于母公司净利润增速分别为80.4%、61.1%和51.4%。2022-2024年预测EPS分别为0.56、0.90和1.36元，以5月11日收盘价计算，对应PE依次为59.3X、36.8X和24.3X。公司是国内高性能碳纤维龙头，在近些年高强度的固定资产投入之下，预计未来几年产能仍将保持较快增长；考虑到目前碳纤维产业整体依旧景气，而公司处于竞争优势的下游应用领域、包括碳/碳复材、压力容器等需求均保持高速增长，公司中短期成长无虞。而中长期来看，伴随着我国“大飞机”崛起，国内民航领域作为高性能碳纤维最为重要的应用下游之一有望爆发，而公司在产能、技术、客户拓展上已经准备就绪，有望复制日本东丽成功路径，公司成长空间广阔。基于以上中短期及长期判断，我们对公司进行首次覆盖，并给予买入-B评级。
　　风险提示：向关联方采购机器设备的风险、技术升级迭代风险、原材料及能源价格波动风险、碳纤维价格波动风险、内控风险、市场竞争加剧风险、股东鹰游集团持有公司股权全部质押的风险等。