长江证券-派能科技-688063-派能的拐点：扩产加速度，盈利向修复-220511

1. 派能科技：中兴系公司，深耕家储派能科技成立于2009年，期初从事通信备电产品的生产，2013-2016年，打造完整储能产品线，实现产品出海；2017年至今，引领家用储能市场，全方位布局储能解决方案。

2. 从股权结构上看，截至2022年一季度末，中兴新通讯持有公司27.9%的股权，为公司控股股东，中派云图、上海晢牂、派能合伙为公司员工持股平台，公司亦在2021年末实施股权激励，优化治理结构。

3. 公司产品主要是储能电池系统（含电芯生产）、能量管理系统（BMS），应用于家庭储能、工商业储能、大型电网级储能、通信基站备电、车载电源、移动储能等领域。

4. 如何看待派能科技的成长性派能科技2021年实现销量1.54GWh，过去4年的复合增速达到108%。

5. 公司产能扩张明显提速，2021年电芯产能达到3GWh，前期IPO募投项目加速推进后，公司将形成7GWh的电芯产能。

6. 公司聚焦海外市场，2020-2021年海外收入占比达到80%左右，大约50%在欧洲，25%在非洲，2020-2021年荷比卢地区和欧洲东部客户积极进展，此外美国、日本市场也成为公司业务增量。

7. 从行业需求来看，欧洲户用储能市场保持高速增长，2021年预计达到1.8GWh左右，仅4年复合增速达到50%以上，考虑到欧洲光伏市场的高增长预期，可测算得欧洲家储市场到2025年的复合增速有望达到60%-70%。

8. 从格局上看，家储产业链的壁垒在于品牌认知、渠道积累、产品竞争力。

9. 派能科技与英国的Segen、意大利的Energy、德国的Krannich有长期稳定的合作，从公司近两年的出货水平推算，公司在欧洲、南非等主要市场应维持可观的份额，尤其是在欧洲市场预计保持20%-30%的份额，体现公司竞争力。

10. 如何看待派能科技的盈利趋势关于公司的盈利能力，我们认为一是家储市场重品质、轻价格，长期中枢预计不会有大幅波动，将呈现稳步下降；二是公司盈利压力最大的阶段已经体现，2022Q1伴随公司提价落地，毛利率环比有显著改善。

11. 展望来看，对公司盈利构成负面扰动的因素均有向好趋势，一是价格端公司开始执行涨价策略，2022Q1已看到均价上行；二是原材料成本已经处于高位，短期有所调整，且展望2023年将进一步改善；三是海运成本、汇率也在向有利于公司盈利提升的方向演绎。

12. 因此，可以判断公司的盈利拐点已经出现，2023年有望进一步恢复。

13. 继续推荐扩产加速、盈利修复的派能科技伴随海外储能商业模式成熟、经济性提升，储能已经连续多年兑现高增长，近两年出现的化石能源成本抬升将强化这一趋势，推动需求进一步爆发。

14. 家储产品是偏ToC端的消费品，品牌、渠道均是先发企业的优势所在，派能科技保持海外家储市占率稳定，有一定的盈利溢价，也是间接的证明。

15. 公司规划的产能扩张提速，2021年底形成3GWh电芯产能，IPO项目全面建成后将形成7GWh的规模。

16. 从盈利端看，2021年受价格策略、成本波动、运费及汇率波动的影响，公司毛利率压力较大，但2022年起随公司提价逐步落地，2022Q1已看到盈利拐点，一年维度看，各成本要素呈现向好趋势，公司盈利能力有望持续修复，迎来量利齐升。

17. 风险提示1、储能行业需求增速不及预期；2、行业竞争格局恶化风险。