广发证券-宏观：渐变中的潜流，通胀形势2020年中期展望-200628

全球产出缺口对通胀周期的指引：未来全球通胀预期逐步修复仍为合意假设，国内GDP平减指数上行拐点或阶段性确认。
　　OECD全球产出缺口对通胀周期的指引仍相对有效。未来两年低斜率回升的产出缺口或推动后疫情时代全球通缩压力阶段性减小。OECD发达国家的产出缺口变化亦表明：未来全球通胀预期逐步修复仍为合意假设。
　　通过HP滤波法下的工业增加值cycle项，可以较为准确地衡量国内产出缺口：（1）产出缺口对GDP平减指数有半年稳定领先；（2）产出缺口为正阶段，国内GDP平减指数通常确认一阶导趋势滞后回升。最新数据显示：未来GDP平减指数上行拐点或阶段性确认。
　　工业品定价中的外需因素：原油仍是一个最关键的坐标。
　　原油仍是决定工业品定价中最关键的坐标：其影响因素包括（1）全球经济活动总体震荡改善；（2）OPEC+减产履行情况相对较优；（3）北美页岩油关停产能难以迅速恢复；（4）下半年国内炼厂采购节奏相对趋缓；（5）海外疫情反复导致复苏可持续性的担忧。供给曲线收缩叠加需求修复或增强未来油市平衡的乐观预期。
　　除油价以外，其他较为重要的外需因素包括：（1）巴西疫情约束铁矿供给预期；（2）南美等主要铜产地防疫形势稳定，相应品种供给曲线稳定；（3）全球金融条件与风险偏好。即未来全球流动性环境及隐含波动率变化，对大宗商品金融属性的冲击存在不确定性，避险情绪升温或导致工业品价格出现反复。
　　工业品定价中的内需因素：目前的中间品价格趋势分别隐含什么样的信息。
　　随国内宏观面改善，工业品中间价格整体支撑仍为大概率：（1）固定资产投资回升周期或带动工业品价格相对韧性；（2）受环保限产制约，焦炭等品种供需格局相对偏紧；（3）环保与安全生产要求提高，部分化工行业产能缩减；（4）存量项目开发推升竣工高景气，部分化工及铜等商品受益；（5）南方雨季等短期因素冲击需求。
　　PPI：作为名义增长的影子指标，若不考虑疫情反复则应已与名义增长同步触底。
　　下半年翘尾效应对PPI下行拖累改善，Q3-Q4均值仅为0.05%、-0.05%；新涨价因素则在原油价格相对强势，以及具有供给约束等逻辑催化的黑色系商品托底下，大概率呈现阶段性回升趋势。
　　对未来原油、螺纹钢价格走势做出情景假设：Q3-Q4乐观情形下IPE布油期货价回升至50、60美元/桶；螺纹钢期货价回升至3700、3900元/吨；中性情形下年末原油、螺纹钢价格分别回升至50美元/桶、3700元/吨；悲观情形下价格中枢维持当前水平不变，即年末原油、螺纹钢价格保持在40美元/桶、3600元/吨。
　　中性情形下Q3-Q4的PPI同比大致为-0.5%、0.5%，乐观/悲观情形下的PPI上下限分别为1.2%、-2.0%。PPI同比拐点通常滞后于CRB及油价同比约1个月，5月PPI或确认本轮周期底部，下半年逐级收窄是较大概率。
　　对猪肉价格的理解：前期食品环比偏弱原因主要是餐饮部门的改善速度弱于整体，未来供需曲线同步扩张。
　　猪肉仍为消费品价格波动最为重要的影响变量。2月至今餐饮行业的整体恢复缓慢制约猪肉消费，叠加国家多部门鼓励支持生猪生产，导致二季度猪肉价格整体表现趋弱。未来伴随生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐等仍有进一步修复可能性，从而对猪肉等前期偏弱的诸多食品分项形成提振。供给方面，预计下半年生猪企业压栏积极性减弱，但养殖利润尚可、猪粮比仍高于15（历史前1/4分位），规模养殖户补栏行为仍显积极。总体而言下半年猪肉供需曲线同步扩张，而猪肉价格同比在高基数影响下或延续下行仍为大概率。
　　除猪价以外，其他重要的食品分项价格展望包括：（1）海外疫情与病虫害冲击影响粮食生产和进口供应链；（2）夏收政策以及种植面积调减约束供需结构，生猪存栏阶段性恢复提振玉米价格；（3）存栏基数较大、餐饮需求尚待实质性恢复制约，禽蛋类价格仍处于供给压力释放阶段；（4）季节性因素或约束短期果蔬类价格波动。
　　CPI非食品价格的主要线索目前看尚无异动的情况，下半年一般物价没有通胀或者通缩压力。
　　核心CPI回升趋势可控：（1）非食品项经验上与PPI走势高度相关，CPI非食品项大概率维持阶段性韧性；（2）伴随下半年疫情防控进入常态化，居民生活、社交半径相应扩张或对一般服务类价格形成支撑；（3）疫情防控进入低警戒阶段导致医疗服务脉冲式需求下降，线上教育超预期上行概率较低；（4）日用、必选消费品价格或有支撑，家政服务类需求或向均值回归；（5）CPI居住分项无显著超预期可能。主要原因在于居住项主要采取用户成本法进行估算，居住项波动率较低且与市场化租金、以及房地产交易价格联动性较弱；（6）外需产业链的劳动密集型中小企业存在竞争优势逐渐弱化的压力，就业压力对于劳动力成本、租金成本形成一定牵制。
　　预计下半年CPI仍分布逐级回落，核心通胀伴随PPI回升趋势边际修复。
　　未来展望：预计下半年CPI同比分布逐级回落，翘尾效应对CPI上行拉动趋弱（Q3-Q4均值为2.2%、0.1%），新涨价因素则在猪肉价格同比可控、服务类价格、核心通胀温和回升背景之下，上行斜率存在一定刚性约束。总体而言下半年CPI上行斜率难以显著超预期。中性情形（见文中猪肉价格及PPI假设）下Q3-Q4的CPI均值同比大致为2.0%、1.5%。乐观/悲观情形下的CPI上下限分别为2.5%、1.2%。而从结构上观察，核心CPI或于分化中边际修复，但回升趋势相对可控。
　　CPI和PPI有没有可能出现我们理解趋势之外的情况？
　　地产新开工回落制约黑色系、建材价格：政策层面对地产调控的基本思路依然围绕“房住不炒”为核心，此外二季度销售端供应放量所带来的去化率承压、库存累积或逐步影响未来新开工回升斜率，或对后续钢材水泥等价格上行斜率产生不确定性。6月高频数据显示，当前房企拿地节奏已趋于缓和。
　　原油价格反复风险：反映实际需求的航空煤油需求仍在低位徘徊，此外从成品油需求和炼油毛利情况进行观察，美国零售和娱乐的人流变动目前已从最低点的40%回升至疫情前80%的中位数，与之关联密切的美国汽油消费已经回升至疫情前相对饱和的水平，短期原油市场对经济回升的乐观预期定价似乎较为充分。
　　流动性环境改善助推农产品价格：从历史上看，实体部门杠杆率的抬升通常会带来通胀中枢抬升：2016年以前猪周期波动与流动性环境密切相关，2019上半年水果价格超预期上涨，除季节性因素叠加极端气候影响供给以外，宏观流动性环境改善亦是重要原因。农产品价格是否受本轮流动性影响是一个值得关注的风险点。
　　如果下半年价格会带来结构性的机会，可能会在哪些环节？
　　原油及化工产业链在大宗和PPI触底后价格活跃度一般会上升。油价触底后，化工品领域通常具备超额弹性：2月份至今，化学原料及化学制品、化学纤维制造业、石油及煤化工制造业、橡胶与塑料制品四大行业均处于主动去库-被动去库阶段，油价上行若与对化工品行业PPI形成提振，价格上行阶段通常对应于行业主动补库。
　　固定资产投资修复关联黑色系中的铁矿石、焦炭及铜等基本金属。首先上述品类期货价对相应板块指数均具有较高解释度。其次国内基建开工和工业投资回升确定性提振黑色系、建材等需求预期。最后值得注意的是，下半年地产新开工走弱风险虽未排除但二季度有望维持稳定，存量项目开发推升竣工高景气。而对竣工端扩张较为敏感的大宗商品如铜、铝等基本金属市场相对表现，与竣工-新开工增速剪刀差密切相关。
　　猪肉价格目前已经进入环比企稳阶段。猪肉价格对畜禽养殖板块指数超额收益具有较高解释度。近期猪肉价格企稳，后续生活半径的恢复和服务业的进一步常态化，餐饮娱乐服务进一步修复或支撑猪肉价格。此外考虑生猪饲养周期，母猪产仔到育肥再到出栏时序约为一年左右，能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12-14个月的经验规律依然稳定。本轮能繁母猪存栏量和生猪存栏量拐头回升点始于19Q4-20Q1，理论而言本轮猪价回落时点最早应落于今年Q4，因此既定线索亦不能完全排除三季度猪价惯性走高的可能性。
　　核心假设风险：工业品上行斜率超预期；国内政策约束超预期；海外疫情变化超预期