华泰证券-蒙牛乳业-02319.HK-蒙牛结束与达能长达十余年合作-220510

1. 交易完成后蒙牛有望采取更加灵活的并购及营销策略继达能于2021年5月出售蒙牛乳业（蒙牛）9.8%股份后，两家公司于2022年5月6日宣布结束双方在低温业务和婴幼儿配方奶粉业务中长达十余年的合作关系。

2. 与此同时，蒙牛计划将雅士利私有化。

3. 我们预计蒙牛此次需要支付约人民币31亿元的净对价，以内部资源提供资金（截至2021年底，蒙牛的现金及现金等价物价值为人民币161亿元）。

4. 我们预计这些交易将增厚蒙牛2021年净利润约人民币1,656万元，相较之前净利润增幅为0.3%（剔除多美滋中国商标的减值损失）。

5. 我们预计蒙牛未来能够在低温业务和奶粉业务中采取更加灵活的并购和更为积极的营销策略。

6. 我们维持2022-24年基本EPS预测为人民币1.55/1.85/2.17。

7. 维持“买入”和目标价53.6港币，对应2018年以来的历史PE均值高一个标准差的26.8倍PE。

8. 奶粉业务：私有化雅士利，出售多美滋中国根据公告，蒙牛将以每股1.20港币或总对价14.24亿港币向达能收购雅士利25%的股权，并拟以每股1.20港币收购剩余约24%的股权以将雅士利私有化。

9. 同时，雅士利将以人民币8.7亿元的对价将多美滋中国100%的股权售予达能。

10. 交易对应雅士利的估值为47/40倍2020/2021年PE（剔除多美滋中国2021年人民币2亿元的商标减值损失），多美滋中国的估值为22/73倍2020/2021年PE。

11. 我们认为，在激烈的市场竞争中，该交易将可以让雅士利更加专注于长期增长，而毋需考虑少数股东权益的影响。

12. 低温业务：蒙牛将保留除碧悠以外的品牌蒙牛发布公告，将以最高不超过人民币16亿元向达能收购处于亏损的低温业务20%的股权，对应4.0倍2021年PB。

13. 交易完成后蒙牛将保留低温业务的固定资产部分，以及冠益乳和优益C品牌，而达能将拥有碧悠品牌。

14. 此前蒙牛与达能的合作伙伴关系使得蒙牛无法在国内市场收购新的低温业务或进入达能拥有大量市场份额的主要海外国家，因此我们预计未来蒙牛将有更大的灵活性来挖掘低温业务的增长潜力。

15. 估值具吸引力；20.1倍12个月远期PE蒙牛股价在过去一个月内下跌9%，当前股价对应20.1倍12个月远期PE，接近2010年以来历史PE均值低1个标准差的水平，我们认为主要原因是投资者对中国消费环境低迷的担忧。

16. 我们认为蒙牛将受益于未来乳制品的稳定需求、产品结构的优化和原奶价格的稳定，并预计蒙牛自2022年起经营利润率将扩张，综上我们认为公司目前估值具有吸引力。

17. 风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3）疫情反复；4）新产品增长乏力；5）食品安全问题。