招商证券(香港)-蒙牛乳业-02319.HK-雅士利私有化出价溢价30%-220509

1. ■蒙牛收购达能所持股份，并以每股1.20港元的价格将雅士利私有化■我们预计收购对每股盈利的摊薄作用有限■维持买入评级，目标价47.9港元与达能解除关系作为2021年5月解除与达能关系的协议的一部分，蒙牛于2022年5月6日宣布进行以下交易：1）收购达能在合资公司（达能和蒙牛成立）持有的低温业务股份；2）出售雅士利在多美滋中国的全部100%股权；及3）以每股雅士利股份1.20港元的价格收购达能持有的25%雅士利股权。

2. 作为收购这部分股权的一部分，蒙牛还会以每股1.20港元提出收购雅士利所有公众持有股份的要约。

3. 低温业务尽管不盈利，但市场份额在扩张低温业务的合资公司主要销售低温酸奶和酸奶饮料。

4. 蒙牛持股80%。

5. 蒙牛将斥资16亿元人民币收购达能20%的股权。

6. 合资公司在20财年和21财年分别亏损3.14亿元人民币和1.77亿元人民币。

7. 蒙牛的低温业务的营收在21财年同比增长3%，而整个行业同比下降7.6%。

8. 多美滋在中国的市场份额很低雅士利将从多美滋中国获得8.7亿元人民币（按无债务基准）。

9. 我们认为多美滋的市场份额低于1%。

10. 多美滋在20财年和21财年的利润分别为4,000万元人民币和1,200万元人民币。

11. 雅士利私有化为此次交易的头条蒙牛将支付14.24亿港元收购达能在雅士利的股份，并支付13.66亿港元将雅士利完全私有化。

12. 1.20港元的价格较最后收盘价有30.4%的溢价，也较2022年3月11日的收盘价有160.9%的溢价（当时蒙牛首次宣布可能将雅士利私有化）。

13. 私有化要约有待雅士利股东批准上述所有交易。

14. 虽然雅士利在21财年亏损8,100万元人民币，但配方奶粉是蒙牛的主要增长支柱之一（到25财年收入将达到100亿元人民币），我们预计蒙牛将在品牌和渠道发展方面投入更多资金。

15. 维持买入评级及目标价47.9港元蒙牛计划通过内部资金来进行收购。

16. 由于这些交易还需要得到股东的批准，我们暂时不调整预测。

17. 然而，如果所有交易顺利进行（包括私有化），假设收购不会造成任何利润或损失，我们预计在22/23/24财年每股盈利的摊薄约为分别为1.8%、2.1%和1.8%。

18. 我们维持目标价47.9港元及买入评级。

19. 催化剂：高端产品流水超预期；利润率扩张超预期；并购；风险：原奶成本涨幅超预期。

20. 新冠带来的物流问题导致流水下降。