中信证券-永辉超市-601933-2021年年报&2022年一季报点评：竞争环境向好，公司稳健复苏-220509

1. 自2021年下半年至今国家打击互联网企业垄断行为，社区团购式微，利好传统超市业态，2022Q1增收更增利。

2. 随着经营环境好转、积极参与防疫保供、仓储会员店改造增收亦增利以及数字化、精细运营的推进，公司已进入趋势性恢复通道。

3. ▍公司2021年业绩不及预期。

4. 2021年，公司营业收入/归母净利润910.6亿/-39.4亿元，同比-2.3%/-319.8%，归母净利润减少主要是受疫情防控及行业竞争激烈影响（收入下滑、毛利率同比-2.4pcts、线上业务亏损8.4亿元、新租赁准则执行负向影响5.6亿元、长期股权投资计提减值损失3.3亿元、计提的长期资产减值准备3.1亿元、金融资产公允价值变动下跌2.8亿元、百佳商誉及无形资产减值损失1.4亿元），扣非净利润/经营性现金流量净额-38.3亿/58.3亿元，同比-760.8%/-5.1%；2021Q4，公司实现营业收入/归母净利润212.3亿/-17.7亿元，同比+3.4%/+655.0%。

5. ▍低基数下，22Q1恢复良好，竞争环境好转。

6. 2022Q1，公司实现营业收入/归母净利润分别为272.4亿/5.0亿元，同比+3.5%/+2053.5%；扣非归母净利润/经营性现金流量净额6.3亿/25.9亿元，同比+263.1%/+80.0%。

7. 2021Q1为社区团购新业态快速发展阶段，彼时行业竞争加剧，永辉等传统超市业态生存空间遭受挤占。

8. 一方面，2021年7月以来，国家市场监管总局对互联网企业的垄断行为开启强监管，另一方面，对互联网企业而言，耗费巨大投入的恶性价格战难以持续，最终社区团购业态式微，利好永辉等传统超市企业。

9. ▍2021年稳速展店。

10. 2021A/22Q1公司开店75家/14家（含百佳永辉，不含Mini店、永辉生活、超级物种）；截至2022/3/31，公司门店数已达1057家，覆盖全国29个省市，储备门店达159家；2022年公司将侧重高质量开店，同时更加合理谨慎闭店。

11. ▍仓储会员店表现优异，2022年为公司调优复苏年。

12. 2021年5月公司开始将部分大卖场改造为仓储会员店，仓储会员店将永辉的生鲜优势发挥到极致（传统店生鲜比重40+%，仓储会员店则为50+%），2021全年改造出53家仓储会员店，成功实现：1）吸引因互联网公司入场而流失的客流量，仓储会员店可比同店+32.9%；2）清除了无效的长尾库存，将2-3万个SKU精简至6-7千个。

13. 据公司评估，符合改造条件的门店约200家。

14. 2022年公司主题为调优，仓储会员店的改造不急于一年。

15. 同时管理层预计公司全年至少保本，同店为正，乐观估计1000亿元收入大关将在未来2-3年突破。

16. ▍风险因素：线上业务盈利不及预期；疫情防控常态化，居民消费能力下降。

17. ▍投资建议：综合考虑到2021年及2022Q1业绩与此前预期的差距、社区团购等线上业态的冲击减弱、仓储会员店模式奏效拉动公司复苏，下调公司2022-2024年营业收入预测至954.6亿/1001.2亿/1051.6亿元（原预测为970.1亿/1010.9亿/1055.4元）；上调2022-2024年归属净利润预测至8.3亿/12.7亿/20.2元（原预测为-10.0亿/0.8亿/14.2亿元），对应2022-24年EPS预测分别为0.09/0.14/0.22元。

18. 考虑到公司为行业龙头（可比公司红旗连锁商业主营业务2023年22xPE）且业绩已进入持续性恢复通道，给予一定估值溢价，给予公司2023年42xPE，目标价5.9元，上调为“买入”评级。