财信证券-澜起科技-688008-DDR5量产推动业绩改善，启动新产品研发工作-220505

　　澜起科技(688008)
　　投资要点：
　　公司发布 2021 年年报与 2022 年一季报。 2021 年公司全年实现营收25.62 亿元，同比+40.49%；实现归母净利润 8.29 亿元，同比-24.88%；经营性现金净流量 6.80 亿元，同比-31.97%。公司 2022Q1 录得营收 9.00亿元，同比+200.61%；单季度实现归母净利润 3.06 亿元，同比+128.23%；经营性现金净流量 2.59 亿元，同比+101.48%。
　　DDR5 量产推动互联类芯片业务改善， 津逮业务推进顺利。 1） 营收方面， 随着 DDR5 第一代内存接口芯片及模组配套芯片在四季度量产出货， 2021Q4 公司互联类芯片业务营收 6.01 亿元，环比+39.97%； 2022Q1互联类业务营收 5.75 亿元，主要系季节性因素以及上海疫情封控带来的短期影响。 津逮业务推进顺利， 2021 年全年实现营收 8.45 亿元，2022Q1 营收 3.25 亿元，公司预估 2022 年与英特尔关联交易金额约为25 亿元（ 2021 年预估金额为 15.84 亿元，实际完成 10.90 亿元） 。 2）毛利率方面， 2022Q1 互联类产品线毛利率约为 60.45%， 环比下降8.76pct， 主要为配套模组芯片是与公司合作伙伴共同研发产品，毛利率低于内存接口芯片， 其收入占比提升导致产品线平均毛利率下降；2022Q1 津逮服务器产品线毛利率 12.44%，较 2021 年略有提升。
　　整体费用率可控，股权激励费用影响逐渐降低。 2021 年公司整体费用率 21.93%，较去年同期下降 3.13pct，随着 DDR5 第一子代开发完成，新产品研发复用率较高，费用端整体可控。 2021 年公司确认股份支付费用 1.77 亿元， 根据公司公告， 考虑 2020 年与 2022 年激励计划（假定授予日为 6 月底） ，我们预估 2022/2023/2024 年股权激励摊销费用分别为 1.40/0.92/0.18 亿元，其对业绩的影响逐渐降低。
　　稳步推进现有业务产品迭代和新产品研发工作。 公司报告期内完成DDR5 第二子代和 PCIe 5.0 Retimer 芯片量产版本的研发，完成第一代AI 芯片工程样片的流片， 并披露了在高速时钟驱动 CKD 芯片、 MCRRCD/DB 和 MXC 芯片的研发，此三类芯片皆为公司互联类产品的延伸，在研发上具备一定复用性。
　　投资建议。 我们预计公司将充分受益于 DDR5 渗透率提升带来的长期机遇。预计 2022-2024 年公司分别实现营收 39.82/56.70/77.46 亿元，分别 实 现 归 母 净 利 润 14.38/19.39/26.37 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为1.27/1.71/2.33 元， 对应当前股价 PE 分别为 46/34/25 倍。基于分部估值法，芯片业务考虑半导体行业整体估值水平，给予该部分业务 2022年 55-60 倍 PE，对应市值区间为 785-850 亿元；津逮服务器业务给予2022 年 1.5 倍 PS，对应市值约为 25 亿元。公司合计目标市值 810-875亿元，对应 2022 年底合理价格区间为 71.49-77.23 元，我们看好公司此轮硬件升级中的市场潜力， 维持“买入”评级。
　　风险提示： 服务器平台推迟发布， DDR5 渗透率不及预期。