广发证券-古井贡酒-000596-区域次高端逻辑兑现，22年业绩有望加速-220501

1. 收入/利润超预期，回款情况良好。

2. 公司发布21年年报及22年一季报，公司21年营业收入132.70亿元，同比增长28.93%；归母净利润22.98亿元，同比增长23.90%。

3. 22Q1营业收入为52.74亿元，同比增长27.71%；归母净利润为10.99亿元，同比增长34.90%。

4. 收入利润超预期。

5. 公司现金回款情况良好，21年和22Q1公司合同负债和其他流动负债合计分别为26.25亿元/63.17亿元，分别同比增长71.86%/143.44%。

6. 21年和22Q1经营活动现金流量净额分别为52.54亿元/27.76亿元，同比增长44.96%/302.11%。

7. 古16/古20进入收获期，区域次高端逻辑兑现。

8. 21年年份原浆系列收入93.08亿元，同比增长18.81%，其中量/价同比增长1.40%/17.17%，主要受益于古16/古20放量带来的产品结构优化。

9. 受益于产品结构升级，公司盈利能力提升，22Q1公司毛利率为77.90%，同比提升0.91pct；归母净利率为20.83%，同比提升1.11pct。

10. 我们在21年8月19日发布的《2022，从全国性次高端到区域次高端》以及22年4月8日发布的《苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端酒企业绩往往会超预期增长。

11. 22Q1区域次高端的逻辑在古井和洋河得到了兑现，古16/古20经过前期培育进入收获期，有望带动公司收入端加速增长和盈利能力提升。

12. 盈利预测和投资建议。

13. 我们预计22-24年公司收入分别为165.86/195.40/225.79亿元，同比增长24.99%/17.81%/15.55%，归母净利润分别为31.40/39.29/47.85亿元，同比增长36.65%/25.12%/21.80%，按最新收盘价对应PE为33/26/22倍。

14. 参考可比公司，给予23年35倍PE估值，合理价值260.14元/股，维持买入评级。

15. 风险提示。

16. 省外扩张不及预期；黄鹤楼增长不及预期；食品安全风险。