广发证券-索菲亚-002572-零售增速与合同负债亮眼，改革卓有成效-220429

1. 索菲亚发布一季报，营收19.99亿元，同增13.53%，归母净利1.14亿元，同比下滑2.87%，扣非净利同增5.01%，整体符合预期。

2. 零售明显加速，合同负债亮眼。

3. ①22Q1零售收入同增19.6%，纵向比较明显加速，横向比较高于Q1大部分同业。

4. 大宗收入同降8.1%，优化客户结构，且新客户扩张补恒大缺口。

5. ②零售分渠道：整装收入同增218%至1.27亿、非整装的传统零售收入同增14%。

6. 公司细化经销商考核管控、“点将制”深度赋能、推进门店重装、强化橱衣协同，并以强势的品牌力与装企合作并落地产品。

7. ③零售分品牌：米兰纳收入4068万元，假设21Q1基数为0（品牌21年3月发布），则其他品牌至少同增16.7%。

8. 其中索菲亚品牌转型整家，提升客单价+带动客流量；米兰纳覆盖大众市场、形成客群互补，门店净增65家。

9. ④22Q1末合同负债较21Q1末增长55.4%至9.43亿，同样明显高于同行，315动销良好、在手订单充足，Q2-3预计持续兑现收入（疫情只是延迟需求）。

10. 毛利率企稳，费用投放可控。

11. ①毛利率同升0.1pct至31.3%，虽原材料涨价、成品合作部分影响毛利，但公司优化定制产品线与成品供应链，叠加业务结构改善（高盈利的零售占比提升），毛利率企稳。

12. ②销售费用率同升1.4pct，主要因新团队职工薪酬增加、淡季摊销比例较高，同时315促销活动费与各类广告投放增加，但由零售收入加速来看，费用投放是有成效的，管理费用率同降1.7pct，加强预算管理。

13. 盈利预测与投资建议。

14. 预计公司22-24年归母净利为14.2/17.2/20.5亿元。

15. 索菲亚转型整家、强化终端管控，加速零售增长，而业务结构改善后净利率有望维持稳定，参考可比公司估值，给予公司22年18倍PE，合理价值28.09元/股，维持“买入”评级。

16. 风险提示。

17. 疫情影响下游需求，地产大幅下滑，新业务不及预期。