“摘要:利率走势背离作为反映市场交易情绪的良好指标,近期隐含税率再创新低,但实际中交易情绪难说有多强。原因可能,一是震荡市下对确定性的“高票息”的追逐,二是投资者结构的变迁,三是机构交易能力的提升。近期中美利差出现倒挂,根本上源于疫后中美经济周期和政策取向明显错位。中美利差并不“重要”,主要考虑并。” 1. 核心观点近期债市出现了诸多有趣的背离现象,包括长端与短端、信用和利差、中债与美债等等,我们对这些现象加以解释并挖掘投资启示。 2. 我们维持5月份利率前平后弱判断,资金面、疫情和金融数据是支撑因素,经济和疫情低程度好转、三年美债冲高到3.14%、县城基建等可能对债市构成一定的压力。 3. 操作上,久期策略仍偏防守。 4. 资金面仍偏松,但短端已经略显拥挤,需要未雨绸缪,逐步降低杠杆操作力度。 5. 机构配置压力仍大,信用债以被动配置为主,更加注重个券挖掘。 6. 本周建议关注美债利率、金融数据、国内疫情、稳增长政策等。 7. 债券短端与长端背离、存单与MLF背离3月底以来,10年与1年国债走势背离,期限利差扩大。 8. 短端收益率下行主要源于资金面大幅宽松。 9. 长端利率上行的原因主要是疫情拐点、央行态度、稳增长政策、中美利差制约以及债券供给担忧。 10. 然而债市长短端背离的程度并无需担忧,目前已有所收敛。 11. 当前存单与MLF利差达到46bp,但实际上2019年以来,存单利率围绕MLF利率波动的特征非常明显,两者利差较少超过30bp。 12. 存单与MLF利差大幅走扩反映的是债券短端日渐拥挤。 13. 虽然短期资金仍宽松、短债需求旺盛,短债风险相对可控,不过比价效应最终仍会起效,建议市场留一份清醒,不妨逐渐减持性价比不高短债、解一部分杠杆。 14. 超长债与长债走势背离、利率与信用走势背离4月以来中长端利率调整,而超长端利率微下。 15. 原因是4月超长债一级供给少,保险加大超长债二级买入力度,30年滞后10年调整以及市场对长期经济担忧加剧。 16. 后续随超长债一级供给回升,超长端滞后调整,不排除超长与长端利差有所走扩。 17. 3月中以来利率债与信用债走势出现历史上较大程度的背离,总结其产生原因,一是信用债经历事件冲击后配置价值显现,二是资金面宽松,欠配机会成本较高,三是4月以来纯债类广义基金规模再度膨胀,机构有刚性配置需求。 18. 鉴于信用利差已基本回到固收+赎回冲击前的水平,建议后续信用债以被动配置为主,杠杆逐步降低,多做个券甄别。 19. 偏弱的交易情绪与创新低的隐含税率、中美利率走势背离作为反映市场交易情绪的良好指标,近期隐含税率再创新低,但实际中交易情绪难说有多强。 20. 原因可能,一是震荡市下对确定性的“高票息”的追逐,二是投资者结构的变迁,三是机构交易能力的提升。 21. 近期中美利差出现倒挂,根本上源于疫后中美经济周期和政策取向明显错位。 22. 中美利差并不“重要”,主要考虑并非当前国内债市的主要矛盾,而且国内宽松的资金面仍是支撑。 23. 但是美债利率走势仍将对国内货币政策形成制约,也限制了国内利率的下行空间,尤其是人民币汇率出现较大贬值压力,以及跨境资本异常流动的压力有所增加的背景之下。 24. 人民币贬值压力与宽松资金面、信贷增速超预期与基本面疲弱近期人民币贬值压力有所加大,但与之相对的是国内极度宽松的资金面。 25. 本轮人民币贬值更像被动贬值。 26. 考虑到疫情冲击尚未消退等因素,央行主动收紧资金面的概率不大,但外部制约加大,如疫情好转,等信贷投放和政府债发行自然消耗后,资金面大概率要回归中性水平。 27. 信贷增速超预期与基本面疲弱方面,信贷数据仅看增速意义不大,结构以及可持续性才是关注重点。 28. 另一边基本面疲弱更贴近现实,疫情仍是宏观经济最大的不确定性。 29. 风险提示:地产政策超预期,美联储收紧超预期。
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