招商证券-志特新材-300986-行业渗透率提升，铝模租赁龙头竞争优势显现-220506

1. 公司专注于铝模租赁业务，研发专利和信息系统保障租赁业务的全流程服务能力，产能扩张强化响应能力和规模效应，成本优势显著，后续扩产有助于市占率提升。

2. 公司对应22年PE、PB分别为16.9x、2.5x，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”投资评级。

3. 华南铝模龙头，租赁业务占优。

4. 志特新材成立于2011年，是国内较早进入铝模板市场的企业，2016年在新三板挂牌上市，2021年在深交所上市；实控人高渭权、刘莉琴合计持有公司48.37%的股份，股权结构较为稳固。

5. 2021年实现营收/归母净利润14.81亿元/1.64亿元，同比增速分别为32.3%/-2.4%，铝模板业务收入占比约77%。

6. 21年公司市占率约3.9%，毛利率32.45%，净利率11.82%，加权平均ROE为16.06%。

7. 铝模板行业：以铝代木为趋势，铝模板渗透率有望提升。

8. 1）环保政策驱动。

9. 2020年，住建部发文鼓励推广应用铝模板等周转材料以帮助实现绿色施工。

10. 2）成本优势突出。

11. 铝模板施工易装快拆、免抹灰、可回收，重复30层标准层以上时具备经济效益。

12. 2021年我国铝模板市场空间为383亿元。

13. 目前我国铝模板市占率仅约30%，发达国家达90%以上。

14. 近年来，我国铝模板逐渐向中低楼层渗透，未来渗透率有望持续提升。

15. 3）装配式影响有限。

16. 一方面，当前装配式建筑建造过程中仍需在预制构件连接处用模板现浇以增加结构强度；另一方面，“装配式+铝模”已形成一套相对固定的工艺流程，“PC+铝模”一体化施工标准化程度较高。

17. 志特新材：租赁模式高周转，扩产+研发强化壁垒。

18. 租赁模式下，成本管控和优质服务为核心竞争力。

19. 1）成本优势：公司租赁铝模的周转率、高标板占比、旧模板占比均逐年提升，叠加产能扩张带来的规模效应，单位成本在业内占优。

20. 2）服务优势：租赁业务价值链更长，公司持续投入研发，实现“前端设计中端生产-后端施工指导（及旧板回收）”的一站式服务，提高施工效率，增加客户黏性，构筑隐形壁垒。

21. 产能方面，公司在江西、山东、湖北、广东均建有生产基地，2021年保有量达232.78万平方米，具备快速响应能力。

22. 3）协同发展：铝模与装配式共存、防护平台业务协同发展。

23. 首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。

24. 行业层面重点关注铝模渗透率提升带来的需求扩张，以及市场集中度提升；公司层面关注志特新材的铝模租赁业务的成本优势、规模扩张，通过全国化产能布局、内部管理和信息化技术强化终端响应和服务能力，以及防护平台业务贡献业绩增量。

25. 由于铝价影响较大，公司收入确定性强于利润确定性，预计公司22-23年EPS分别为1.78元、2.37元，对应PE为16.9x、12.7x，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。

26. 风险提示：宏观经济波动或下游地产需求波动、上游原材料价格上涨、固定资产减值风险、应收账款回收不及预期、限售股解禁风险。