海通证券-金山办公-688111-用户属性向长期转化增强营收稳定性，Q1收入增长12.26%-220506

1. 投资要点：2022Q1收入同比增长12.26%，毛利率和净利率环比提升显著。

2. 根据公司22年一季报，随着组织及个人用户的订阅收入持续增加，公司实现业务收入8.68亿元，较上年同期增长12.26%；公司合同负债总额超18亿元；实现归属于母公司所有者净利润2.51亿元，较上年同期减少18.42%；扣非后归母净利润2.01亿元，较上年同期减少21.78%。

3. 22年Q1，公司毛利率为87%，较21Q4上升3.08个pct；归母净利率为29%，较21Q4上升7.66个pct，环比提升显著。

4. 我们认为，公司收入在疫情承压下仍实现了稳定增长，抗风险能力较强；合同负债体现了发展潜力，有望给公司带来持续的收入。

5. 个人订阅和机构订阅收入高速增长，用户长期转化奠定收入稳定性。

6. 根据公司22年一季报，国内个人办公服务订阅业务实现营业收入4.26亿元，同比增长36.72%，个人用户基数不断扩大，用户属性持续向长期转化；国内机构订阅及服务业务实现营业收入1.45亿元，同比增长78.72%，随着公司云和协作产品及解决方案品质不断提升，不断刷新政企用户在“云和协作”领域的应用体验，客户的云化进程和渗透率不断提升。

7. 我们认为，公司坚持长期用户导向，订阅收入贡献占比上升，长期坚持云化投入给用户带来了良好的使用体验，订阅相关业务收入有望继续保持稳定高增长。

8. 月活数据提升，用户粘性提高。

9. 根据公司22年一季报，截至2022年3月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.72亿，较上年同期增长14.86%。

10. 其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.32亿，较上年同期增长17.17%；移动版月度活跃设备数3.36亿，较上年同期增长14.29%；公司其他产品如金山词霸等月度活跃设备数接近500万。

11. 我们认为，公司持续改善产品及服务带来了客户用户粘性不断提高，有利于公司持续推广新产品进一步挖掘用户价值，带来长期订阅收入空间的打开。

12. 盈利预测与投资建议。

13. 我们预计，公司2022/2023年EPS分别为3.13/4.29元。

14. 我们认为，金山办公作为国内出色的产品化软件公司，在行业中具有优势竞争优势地位和稀缺性，我们给予金山办公2022年80-90倍PE，对应6个月合理价值区间为250.4-281.7元，给予“优于大市”评级。

15. 风险提示：行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。