东方证券-古井贡酒-000596-年报点评：一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利改善-220505

1. 公司公布21年年报和22年一季报，21年营收132.70亿元(yoy+28.9%)，归母净利润22.98亿元(yoy+23.9%)。

2. 22Q1营收52.74亿元(yoy+27.7%)，归母净利润10.99亿元(yoy+34.9%)，业绩维持稳健增长。

3. 产品结构稳步提升，合同负债亮眼支撑业绩增长。

4. 21年，年份原浆系列收入93.08亿元(yoy+18.8%)，销量和吨价分别提升1.4%和17.2%，预计献礼下滑收窄，古5小幅增长，古8增速较高，古16和古20等在低基数下快速放量，古8及以上产品占比增加，结构升级；古井贡酒系列收入16.09亿元(yoy+16.6%)，销量和吨价分别同比+24.9%和-6.6%；黄鹤楼收入11.34亿元(yoy+168.7%)，销量和吨价分别提升100.5%和34.0%，业绩快速恢复。

5. 分地区，21年华中地区收入113.11亿元(yoy+25.5%)，省内市场稳定增长；华北、华南地区分别实现收入10.71亿元(yoy+54.5%)、8.78亿元(yoy+51.4%)，省外增速较快。

6. 21年末，公司经销商数量4007家(yoy+18.2%)，渠道网络进一步扩张。

7. 22Q1末，合同负债余额46.92亿元，同比增长141.4%，环比增长157.1%，渠道打款积极，有望支撑后续业绩增长。

8. 白酒毛利率稳定提升，边际盈利能力改善。

9. 21年毛利率75.1%(yoy-0.1pct)，其中白酒毛利率77.2%(yoy+1.1pct)，稳定提升；销售费用率30.2%(yoy-0.1pct)，管理费用率7.7%(yoy-0.1pct)，费用率有效控制；综合，21年销售净利率17.9%(yoy0.1pct)。

10. 22Q1毛利率77.9%(yoy+0.9pct)，预计主要受益于产品结构升级；销售费用率30.2%(yoy+0.6pct)，管理费用率6.1%(yoy+0.5pct)，税金及附加占比14.4%(yoy-1.2pct)；综合，22Q1销售净利率21.5%(yoy+1.1pct)，边际盈利能力提升。

11. 产品结构持续提升，省内外发展齐头并进。

12. 省内消费升级趋势明确，古8处于主流升级价格带，增速较高；次高端价格带崛起，古20占比进一步提升，产品结构持续升级。

13. 省外市场，公司继续推进以古20为核心的全国化战略，重点发展河南、河北、江苏等市场，省外市场有望维持较高增速，持续贡献增量。

14. 公司计划22年实现营收153亿元(yoy+15.3%)和利润总额35.5亿元(yoy+11.9%)，预计顺利实现。

15. 上调营收和毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.60、6.80和8.08元（原22-23年预测为5.52和6.61元）。

16. 参考可比公司估值，维持22年43倍PE，对应目标价240.8元，维持买入评级。

17. 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。