东方财富证券-华测导航-300627-2021年报及2022年一季报点评：业绩持续高增，自动驾驶业务取得突破-220506

　　华测导航(300627)
　　【投资要点】
　　公司发布 2021 年报和 2022 年一季报， 2021 年实现营业收入 19.03 亿元，同比增长 35.02%，实现归母净利润 2.94 亿元，同比增长 49.45%，实现扣非归母净利润 2.30 亿元，同比增长 53.17%，符合前次预期。2022 年一季度公司实现营业收入 4.22 亿元，同比增长 21.97%，实现归母净利润 6672.62 万元，同比增长 34.92%，实现扣非归母净利润5023.65 万元，同比增长 43.15%。
　　资源与公共事业行业收入高增，海外业务快速发展。 公司持续探索和深耕高精度定位导航技术所应用的有持续盈利潜力的朝阳行业， 所涉足的各个行业需求情况均呈现旺盛状态， 2021 年公司来自建筑与基建行业的收入为 8.60 亿元，同比增长 25.80%，来自地理空间信息行业的收入为 3.45 亿元，同比增长 35.22%，来自资源与公共事业行业的收入为 6.09 亿元，同比增长 51.92%，来自机器人与无人驾驶行业的收入为 8922 万元，同比增长 27.61%。分地区来看，公司 2021 年国内收入为 15.88 亿元，同比增长 31.05%，海外业务快速发展，实现收入3.15 亿元，同比高增 59.31%。2022Q1 公司营收增速有所放缓，同比增长 21.97%，我们认为主要是受到国内房地产与基建建设放缓和疫情反复的影响。
　　成本管控能力优秀， 持续保持高毛利率水平。 2021 年公司综合毛利率为 54.64%，同比提升 0.36pct，继续保持高毛利率水平。其中，高精度定位装备产品毛利率为 56.16%，同比提升 2.73pct，系统应用及解决方案产品毛利率同比下滑 3.48pct 至 52.59%。公司在上游原材料价格明显上涨的情况下毛利率仍能够保持稳定的原因为：1）启动战略备货，提高供应链计划能力，减小原材料涨价影响；2）进行研发降本，对原材料及零部件进行国产替代；3）随着公司收入规模的扩大，逐步建立了规模化采购的成本优势；4）随着公司核心技术壁垒的建立、产品及解决方案竞争优势的提升，推动公司不断引领市场，议价能力提升。公司 2022Q1 毛利率大幅提升至 60.38%，我们认为主要与公司成本优化能力的进一步提升以及一季度产品销售结构有关。
　　研发费用率提升，助力公司构建高壁垒。公司 2021 年管理、销售、研发、财务费用率分别为 6.09%、22.10%、17.49%、0.52%，同比变动为-0.42pct、+0.32pct、+2.65pct、-0.43pct。管理费用率下降的主要原因系公司的管理体系建设、信息化平台建设，使得日常工作效率逐年提升。研发费用率增幅较大，主要用于核心技术持续投入和研发多款高精度定位导航智能装备和解决方案。持续高研发投入有助于公司构建技术壁垒和应用壁垒，为公司长足发展奠定基础，保障公司行业地位的持续提升。
　　存货规模继续增长，经营活动现金流改善。 得益于公司完善营销管理体系，进一步增强对欠款、回款的管理力度，公司的运营效率、资金周转率得到有效提升，2021 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.71 亿元，同比增长 17.43%。2021 年报显示公司存货为 3.77 亿元，同比增长 62.52%，截至 2022 年一季度末公司存货为 4.10 亿元，环比继续提升 8.75%，我们认为在上游原材料持续涨价和紧缺的情况下，存货规模的提升有助于保障公司的供货能力，为业绩的稳定提升奠定良好基础。
　　布局乘用车自动驾驶业务，已成为多家整车厂定点供应商。公司积极拓展乘用车自动驾驶业务， 2021 年取得了良好的突破， 已经被指定为哪吒汽车、吉利路特斯、比亚迪汽车、长城汽车的自动驾驶位置单元业务定点供应商，项目周期为 2021 年至 2026 年。目前公司自动驾驶相关产品处于量产前的开发与测试阶段，上述配套车型量产后预计将对公司的经营业绩产生一定的积极影响。未来，公司将积极布局车规级 GNSS SOC 芯片、高精度车规级 IMU 芯片、全球 SWAS 广域增强系统及持续投入优化核心算法，为客户提供更有竞争力的产品与解决方案，有望在行业内取得领先份额。
　　【投资建议】
　　根据公司历史业绩情况、战略发展方向和下游行业景气度，相比于前次预测，我们上调了 2022-2023 年研发费用率预测，下调了管理和销售费用率预测，从而上调了 2022-2023 年盈利预测，并新增 2024 年业绩预测。预计公司 2022-2024 年营业收入为 25.14 亿元、34.31 亿元、44.60 亿元，归母净利润为 3.99 亿元、5.58 亿元、7.38 亿元，EPS 为 1.05 元、1.47元、1.95 元，对应 PE 为 31 倍、22 倍、17 倍，我们谨慎看好公司未来表现，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　海外业务推广不及预期；
　　自动驾驶等新业务推进不及预期；
　　新产品研发和导入进展不及预期；
　　市场竞争加剧。