华泰证券-绿地控股-600606-基建成为重要支柱，负债大幅降低-220505

1. 2021和22Q1业绩同比下滑，维持“增持”评级公司4月29日发布年报和一季报，2021年实现营收5448亿元，同比+19%，归母净利润62亿元，同比-59%，低于业绩快报（76亿元）；22Q1实现营收959亿元，同比-28%，归母净利润25亿元，同比-35%。

2. 考虑到公司业务可能受到行业下行、疫情反复和资金链压力的不利影响，我们下调预测营收和毛利率，上调资产减值损失，调整公司22-24年EPS至0.55、0.63、0.70元（22、23年前值1.34、1.50元）。

3. 可比公司22年平均PE为9.2倍（Wind一致预期），我们认为公司22年合理PE为9.2倍，目标价5.06元（前值5.12元），维持“增持”评级。

4. 基建业务成为重要支柱，地产大额减值拖累业绩2021年公司基建业务在并表广西建工的驱动下，营收同比+33%至3114亿元，新签合同金额同比+17%，同时毛利率同比+0.3pct至4.9%，成为公司发展的重要支柱。

5. 地产业务交付规模仍然较高，推动营收同比+5%至2050亿元，但受行业利润率下行影响，毛利率同比-5.5pct至20.9%。

6. 归母净利润出现较大下滑，除地产毛利率的影响外，主要因为行业下行导致资产减值和信用减值损失分别达到52、28亿元，此外少数股东损益占比同比+5.5pct至34.6%。

7. 2022年以来，地产下行趋势仍未缓解，而疫情反复又对基建和地产业务均造成不利影响，导致22Q1公司业绩同比继续下滑。

8. 销售下行但回款改善，拿地进一步趋于审慎受地产市场环境尤其是三四线城市下行的影响，公司21H2以来销售表现不佳，2021年销售金额同比-19%至2902亿元，22Q1继续同比-56%至308亿元。

9. 销售回款重要性提升，2021年、22Q1回款率分别达到96%、130%，处在历史较高位置。

10. 公司拿地在降负债和销售走弱共同影响下进一步趋于审慎，2021年拿地金额同比-56%至412亿元，金额口径权益比例同比-12pct至78%，拿地强度同比-12pct至14%，22Q1没有新增地块。

11. 截至2021年末，公司未开工土储建面0.31亿平，在建建面1.52亿平，土储仍然充裕。

12. 有息负债大幅降低，结构进一步优化在抓回款、控拿地的助力下，2021年公司经营活动现金流净额同比+39%至622亿元，为降杠杆提供重要支撑。

13. 2021年末公司有息负债同比-25%至2406亿元，推动净负债率达标。

14. 同时有息负债结构持续优化，银行贷款和债券分别占到74%、17%，房地产有息负债占比下降至65%。

15. 公司平均融资成本为5.70%，同比+6bp，基本保持稳定。

16. 风险提示：疫情、资金链、房地产政策、房地产市场下行风险。