方正证券-古井贡酒-000596-高端酒价增低端酒放量，高势能增长或可持续-220501

1. 事件描述：公司21年实现营业收入132.70亿元，同增28.93%；归母净利润22.98亿元，同增23.90%；扣非归母净利润21.86亿元，同增23.31%。

2. 其中，21年Q4实现营业收入31.68亿元，同增42.51%；归母净利润3.29亿元，同增3.81%；扣非归母净利润2.85亿元，同增4.64%。

3. 经营性现金净流量为52.54亿元，同比增加44.96%。

4. 公司一季度业绩表现靓眼。

5. 22年Q1实现营收52.74亿元，同增27.71%；实现归母净利润10.99亿元，同增34.90%；实现扣非归母净利润10.90亿元，同增35.92%。

6. 受益于省内扩容+升级机遇，公司21年白酒业务迎来业绩复苏。

7. 随着21年宴饮等场景回补以及省内市场快速成长，公司白酒业务实现营收127.61亿元，同增26.67%；主力产品年份原浆系列（古5/8/20/26等）实现量稳价升式增长，其中销量/吨价分别同比+1%/+17%；低端酒黄鹤楼系列实现量价双升式高增长，其中销量/吨价分别同比+101%/+34%。

8. 分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列21年分别实现收入93.08/16.09/11.34亿元，同比增长18.81%/16.62%/168.69%，酒类营收占比分别为77.2%/13.4%/9.4%。

9. 分区域看，华北/华中/华南/国际21年营业收入分别为10.71/113.11/8.78/0.10亿元，同增54.49%/25.46%/51.38%/184.49%；经销商数量分别变化+159/381/72/4家。

10. 省内消费升级趋势明确，短期扰动调整不改公司盈利能力提升趋势。

11. 随着年份原浆等主力产品系列稳步增长，公司21年盈利能力整体稳健，而低端放量叠加费率有所增加造成公司毛利率和净利率小幅调整。

12. 盈利端，公司21年实现毛利率75.10%，同比-0.13pct；实现归母净利率17.89%，同比-0.06pct。

13. 全年费用上，公司销售与管理费用率有所降低，其中21年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.2%/7.7%/0.39%/-1.54%，分别同比-0.12/-0.09/-0.006/+0.99pct；期间整体费用率为36.76%，同比+0.78pct。

14. 公司2022年Q1业绩靓眼，渠道打款积极，盈利能力呈上升态势。

15. 受益于省内需求旺盛，公司2022年Q1业绩增长态势好，现金流充沛，渠道打款积极。

16. 经营活动产生的现金流量净额为27.76亿元，同增302.11%。

17. 合同负债为46.92亿元，同增157.06%。

18. 此外，公司期间毛利率为77.9%,同比+0.91pct。

19. 2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为30.16%/6.08%/0.25%/-1.58%,分别同比+0.64/+0.46/+0.03/-0.97pct，四项费率有所提升。

20. 但受税金及附加/营收下降（同比-1.21pct）影响，公司盈利能力持续优化，其中Q1净利率水平21.46%,同+1.14pct。

21. 公司作为徽酒龙头营销势能高、抗压能力强，进则受益徽酒升级，退则有望“逆势提升集中度”。

22. 目前，徽酒市场正处消费升级加速期，“一超两强”竞争格局清晰，且高端以下市场以地产酒为核心，公司作为徽酒龙头，市场地位稳固预计持续受益，如春节期间古8顺应消费升级顺利替代古5成为期间主流消费首选，迎来全面爆发、多点爆发，古16、20引领次高端扩容；随着公司持续提升品牌势能、品质文化不断被认可以及渠道市场端的拓展与下沉，未来“拿下二百亿、奋进前三甲”可期。

23. 盈利预测与评级：预计2022~2024年公司营业收入169/213/264亿元，同比增长27%/26%/24%；归母净利润为31/41/52亿元，同比增长34%/32%/29%；EPS为5.82/7.69/9.92元；当前股价对应PE分别为34x/25x/20x，给予“推荐”评级。

24. 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）疫情波及范围过大；3）次高端市场竞争加剧；4）核心市场表现不及预期。