中泰证券-伊利股份-600887-利润率稳健提升，后千亿时代再启航-220429

　　事件（1）：公司发布2021年年报，全年实现营收1106亿元，同比+14.2%；归母净利润87亿元，同比+23.0%；扣非净利润79.4亿元，同比+19.9%
　　事件（2）：公司发布2022年一季报，22Q1实现营收310.5亿元，同比+13.5%；归母净利润35.2亿元，同比+24.3%；扣非净利润32.9亿元，同比+25.2%。
　　液奶业务稳健增长，产品结构贡献明显。公司21Q4收入255.9亿元，同比+10.7%，归母净利润7.6亿元，同比-27.8%，扣非净利润4.0亿元，同比-51.5%。
　　1）分品类：常温奶稳健增长，奶酪奶粉业务延续亮眼表现。21年液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品分别实现营收849/162/72/2亿元收入，同比+11.5%/25.8%/16.3%/1.9%。液奶保持稳健增长，液奶增长中，销量、结构升级和均价提升分别贡献6.7%/2.2%/2.7%增长。常温液奶保持行业领导地位，市占率接近40%。伊利纯牛奶、金典纯牛奶、安慕希常温酸奶系列产品年销售规模均超过200亿元。奶粉奶酪业务延续亮眼表现，奶粉上，金领冠年销售收入突破百亿级。尼尔森零研数据显示，公司婴配粉、成人粉零售额市占份额分别同比+1.4pct，+2.2pct。奶酪上取得了超过150%的收入增长，市占率大幅提升6.3pct。22Q1液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品营收分别增长7%/35%36%/262%，疫情下乳制品刚需消费属性凸显，增长稳健。
　　2）拆分量价看：21年液奶、奶粉及奶制品、冷饮和其他产品销量分别+6.8%/10.3%/9.6%/205%，价格分别同比+4.5%/14.1%/6.1%/-15.4%。多数品类实现量价齐升。
　　3）分渠道：21年经销、直营渠道分别实现营收1050/35亿元，同比+13.8%/12.2%。
　　22Q1经销、直营渠道分别同比+13.8%/8.1%。疫情反复较严重背景下，公司针对封控区域积极拓展社团、B2C、O2O等新渠道满足市场需求；及时高效调整策略、办通行证保障物流通畅，整体影响有限。
　　4）分地区：21年华北、华南、华中、华东和其他区域分别实现营收314/270/197/191/113亿元，分别同比+11.8%/14.3%/18%/12.9%12.3%。
　　利润率稳步提升，产品结构升级有效对冲原奶成本上涨压力。21年全年净利率7.9%，同比+0.6pct，利润率每年提升0.5pct目标逐渐兑现。因会计准则调整，看可比毛销差为13.2%，同比-0.6pct，主因2020年动销旺，费用投入少的基数影响。管理费用率3.8%，同比-1.2pct，主因股权激励摊销费用减少+规模效应摊薄折旧等费用成本。研发、财务费用率分别为0.5%/0.0%。21Q4净利率3%，同比-1.6pct，下滑较多，主要考虑系前置冬奥广宣费用投入+计提Westland无形资产等减值3.1亿元影响导致。22Q1净利率11.3%，达历史新高，同比+1.0pct；扣非净利率10.6%，同比+1.0pct。其中毛利率34.4%，销售费用率18.1%，毛销差16.3%，同比+0.1pct。管理、研发、财务费用率分别为3.3%/0.4%/-0.4%，同比-1/+0/-0.3pct。
　　液奶竞争趋缓，奶粉并购澳优协同发展可期，静待净利率提升不断兑现。我们认为公司净利率每年提升的逻辑将持续兑现。从成本看，目前原奶价格从高位略有下降，预计今年仍将保持紧平衡状态，整体上涨压力减缓，伊利作为龙头公司对上游奶源的超强掌控力使得其在成本端能表现更为平稳。同时，今年以来渠道反馈行业费用投放相对理性，伊利蒙牛双龙头线下促销费用投放略有缩减，行业竞争保持理性。奶粉业务上，公司完成对澳优的要约收购，在奶粉进口产品线、母婴渠道布局、全球供应链等方面的协同发展都值得期待，奶粉及奶酪业务作为第二增长曲线的势头逐渐显现。
　　盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，看好奶粉奶酪等品类延伸给公司带来的持续增长及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。根据公司最新业绩，考虑到澳优将于4月开始并表增厚业绩，我们上调公司盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为1297/1448/1580亿元，同比增长17%/12%/9%，预计归母净利润为106.5/124.1/143.3亿元，同比增长22%/17%/16%，EPS分别为1.66/1.94/2.24元（前次22-23年为1.66/1.93元），对应PE分别为23X、20X、17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。