中泰证券-金龙鱼-300999-需求疲软致增速放缓，毛销差环比改善-220430

1. 事件：公司发布2022年一季报。

2. 2022年一季度，公司实现营业总收入565.36亿元，yoy+10.68%；归母净利润1.14亿元，yoy-92.71%；扣非归母净利润8.27亿元，yoy-56.90%。

3. 疫情影响下量减价升，22Q1营收环比减速。

4. 2022年一季度，公司实现营业总收入565.36亿元，yoy+10.68%，收入端量减价升，增速有所放缓，我们预计主要原因系：受国内疫情多点散发对物流运输、终端销售、餐饮等影响，叠加经济疲软、消费不振、市场竞争加剧等，公司2022年一季度厨房食品的销量同比有所下降。

5. 毛销差环比改善，实际所得税率提升致盈利恶化。

6. 2022年第一季度，公司毛利率7.15%，同比-6.12pct，环比+0.45pct。

7. 预计主要原因系：（1）受南美干旱天气影响大豆产量预期以及俄乌冲突等影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格出现前所未有的快速大幅上涨，导致产品成本大幅上升，虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨；（2）需求疲软致中高端零售产品的利润受到较大影响。

8. 22Q1销售费用率2.97%，同降1.75pct，疫情影响下费用投放趋紧。

9. 综上，22Q1毛销差4.18%，同比-4.37pct，环比+0.11pct，毛销差环比依旧有改善。

10. 22Q1公司管理费用率同降0.27pct至1.36%，费用控制较严格。

11. 此外，公司22Q1实际所得税率67%，同比+32pct，环比+55pct，预计主要由于不同子公司的税率差异，部分高税率公司盈利较好，部分低税率公司亏损。

12. 综合来看，22Q1公司净利率0.20%，同比-2.87pct，环比-0.51pct。

13. 央厨、调味品业务仍居看点，股权激励彰显长期发展信心。

14. 央厨项目依托公司丰富的粮油产品矩阵、全国布局的生产基地以及物流供应链体系，实现餐桌食品工业化，有望成为公司新的业绩驱动。

15. 杭州央厨项目预计于2022年二季度投产，将是央厨项目的初步试水。

16. 调味品业务方面，公司在泰州的丸庄酱油二期项目已在筹建中，建成后产能会扩大一倍。

17. 同时，公司正在广东阳江筹建工厂，计划生产广式酱油，未来将采用双品牌、双策略发展酱油业务。

18. 公司在山西的梁汾醋厂也在扩产中。

19. 此外，公司近期发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，股权激励覆盖面较广且目标稳健、达成性高，有助于长期绑定核心骨干利益，有效激发团队积极性与动力，保障中长期的高质量稳定发展。

20. 投资建议：维持“买入”评级。

21. 考虑到上游原材料涨幅超预期，疫情反复影响下游需求恢复，我们预计公司22-24年营收分别为2571/2896/3217亿元，净利润分别为57.43/101.41/118.49亿元，EPS分别为1.06/1,87/2,19元（前次为1.21/1.51/1.78元），维持“买入”评级。

22. 风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。