上海证券-中来股份-300393-走出困境，破茧再起航-220504

1. 投资摘要公司户用业务核心竞争力为完善系统+EPC模式轻资产运营+“一县一代”助力抢占下沉市场。

2. 公司2017年起开展户用光伏业务，深耕户用市场，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。

3. 前期以赊销模式为主，21年与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务。

4. “一县一代”渠道+EPC模式下公司光伏系统业务快速起量，已经布局14个省市，21年营收同比+88.62%。

5. 2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。

6. 我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。

7. 公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计25年实现产能3.7亿平米。

8. 21年复合型背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司充分受益，背板出货量高达1.68亿平米，同比+31%，市占率重回行业第一。

9. 同时在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以上，远高于竞争对手赛伍技术等公司。

10. 公司利用此次PVDF涨价抢占市场份额，22Q1依然维持约5800万平米的高出货量。

11. 我们认为公司背板业务22年将继续稳步增长，维持龙头地位。

12. TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能，电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。

13. 公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。

14. 公司已有老产能2.1GW（TOPCon1.0），新投产1.5GW（TOPCon2.0），新建16GW产线（TOPCon2.0）。

15. 公司在研TBC及叠层技术，预计未来技术路线为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。

16. 我们预计随着上游硅料硅片扩产落地，原材料价格逐步回落，公司22年盈利水平将得到修复，叠加产能扩张，客户订单饱满，公司电池业务将在22年迎来量利齐升的局面。

17. 公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。

18. 公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。

19. 第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目。

20. 公司拥有优质硅矿资源，并享受0.3元/度的低电价。

21. 我们认为稳定的能源供给、优质硅矿、低电价以及短距离运输半径是公司工业硅项目核心竞争力。

22. 公司计划多晶硅项目采用硅烷流化床法生产，已确定技术来源方，预计二期9万吨多晶硅项目将于2025年启动。

23. 盈利预测与投资建议公司逐渐走出困境，背板、户用和电池业务稳步推进。

24. 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。

25. 当前股价对应22-24年PE分别为27、14、9倍。

26. 维持“买入”评级。

27. 风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。