长江证券-古井贡酒-000596-2021年报及2022年一季报点评：结构升级持续，全国化稳步推进-220502

1. [事件描述Table_Summary2]古井贡酒公布2021年年报及2022年一季报：公司2021年营业总收入132.7亿元（+28.93%），归母净利润22.98亿元（+23.9%），扣非净利润21.86亿元（+23.31%）。

2. 其中单四季度营业总收入31.68亿元（+42.51%），归母净利润3.29亿元（+3.81%），扣非净利润2.85亿元（+4.64%）。

3. 公司2022年一季度营业总收入52.74亿元（+27.71%），归母净利润10.99亿元（+34.9%），扣非净利润10.9亿元（+35.92%）。

4. 事件评论2021年公司超额完成既定目标，2022年一季度延续快速增长势头。

5. 分产品看，年份原浆系列2021年实现营收93.08亿元，同增18.81%。

6. 黄鹤楼在去年低基数情况下获得恢复式高增，2021年实现营收11.34亿元，同增168.69%，100.38%完成收入端考核目标。

7. 古井贡酒系列同样因去年低基数、2021年增长有所提速，2021年实现营收16.09亿元，同增16.62%，但考虑2020-2022复合两年维度，古井贡酒系列复合增速仍在个位数水平。

8. 另外，2021年公司除年份原浆、黄鹤楼及古井贡酒系列外的白酒板块实现营收7.1亿元，同增62.14%，增速较快预计主因2021年明光等并表所致。

9. 2022年一季度受益于春节返乡消费，公司增长表现亮眼，为全年目标的完成夯实良好基础。

10. 分区域来看，华中仍为公司核心基地市场，但华北及华南市场增速靓丽、收入占比稳步提升，公司全国化步伐稳步推进。

11. 分区域来看，2021年华中区域实现营收113.11亿元，同增25.46%、占总营收比重为85.23%；华南区域实现营收8.78亿元，同增51.38%、占总营收比重为6.62%；华北区域实现营收10.71亿元，同增54.49%、占总营收比重为8.07%。

12. 2021年公司经销商数量同比净增加616名，其中华中/华南/华北区域分别净增加381/72/159名，华中仍为公司战略核心市场，同时华南、华北区域亦实现较快发展。

13. 2021年盈利能力略有下降，主因公司盈利能力较弱的其他板块业务收入占比略有提升，2022年一季度公司盈利能力即恢复增长，结构升级节奏不改。

14. 2021年公司归母净利率下滑0.7pct至17.32%，毛利率-0.12pct至75.1%，期间费用率+0.78pct至36.76%。

15. 公司2021年毛利率下滑主因盈利能力较弱的其他板块业务收入占比略有提升，白酒业务毛利率实际仍同比提升。

16. 2021年白酒业务收入占比为96.16%（-1.72pct）、白酒业务毛利率为77.21%（+1.13pct），2021年其他板块业务收入占比同比增加1.72%，而酒店业务/其他业务毛利率分别为45.14%/18.35%、盈利能力相对较差。

17. 2022年一季度公司归母净利率提升1.11pct至20.83%，毛利率+0.91pct至77.9%，期间费用率+0.16pct至34.92%，公司盈利能力恢复增长、结构升级节奏不改。

18. “全国化、次高端”战略稳步推进，“双百亿”达成可期。

19. 在省内消费升级和竞争格局优化的双重利好下，叠加古井聚焦“全国化、次高端”战略，省外市场稳步扩张，十四五期间公司“双百亿”目标达成可期。

20. 我们预计2022/2023年公司EPS分别为5.78/7.22元，对应当前股价的PE分别为34/27倍，维持“买入”评级。

21. 风险提示1、省内市场消费升级不及预期；2、省外市场拓展不及预期，市场竞争加剧等。