东方证券-上汽集团-600104-自主销量增长，2021年合资品牌盈利改善-220501

1. 1季度业绩符合预期。

2. 2021年营业收入7599.15亿元，同比增长5.1%，归母净利润245.33亿元，同比增长20.1%，扣非后净利润185.75亿元，同比增长4.7%。

3. 2022年1季度营业收入1767.76亿元，同比下降4.1%；归母净利润55.16亿元，同比下降19.4%，扣非后净利润49.53亿元，同比下降20.4%，1季度净利润下滑预计系缺芯、原材料及运费涨价、疫情拖累。

4. 2021年拟向股东分红每股0.682元。

5. 按新准则调整后1季度毛利率略下滑，现金流收紧。

6. 公司根据新收入准则将销售费用中运输成本重分类至营业成本，按新准则调整后，2021年毛利率9.6%，同比增长0.6个百分点，2022年1季度毛利率9.4%，同比下降0.2个百分点，预计系原材料及运费涨价、缺芯等影响。

7. 2021年期间费用率9.7%，同比增长1.2个百分点，其中研发费用率2.5%，同比增长0.7个百分点，系研发投入增加，销售费用率3.9%，同比增长0.3个百分点；2022年1季度期间费用率9.3%，同比增长1.1个百分点，其中管理费用率3.4%，同比增长0.6个百分点，研发费用率2.1%，同比增长0.3个百分点。

8. 2021年经营活动现金流净额216.16亿元，同比下降42.4%，预计系子公司发行ABS用于置换同业拆借资金。

9. 1季度投资收益同比下降，预计缺芯及疫情缓解后有望恢复。

10. 2021年投资收益271.64亿元，同比增长29.3%，其中对联营企业和合营企业投资收益173.66亿元，同比增长21.3%，上汽大众营收1592.38亿元，同比下降8.7%，归母净利润101.86亿元，同比下降34.2%，年销量124.20万辆，同比下降17.5%；上汽通用营收1822.64亿元，同比增长2.8%，归母净利润72.61亿元，同比增长77%，年销量133.16万辆，同比下降9.3%，上汽通用净利润同比大幅提升促进投资收益同比提升。

11. 2022年1季度投资收益58.19亿元，同比下降14.5%，其中对联营企业和合营企业投资收益44.66亿元，同比下降18.2%，预计系原材料及运费涨价拖累，2022年1季度上汽大众销量33.12万辆，同比增长33%，上汽通用销量27.45万辆，同比下降18.2%，2022年上汽大众推出凌渡L、威然等新车，ID.系列爬坡贡献增量，上汽通用LYRIQ有望交付，预计随缺芯及疫情缓解，新车上市有望促进合资企业销量提升及盈利能力恢复。

12. 1季度上汽自主销量同比增长。

13. 2021年上汽乘用车销量80.08万辆，同比增长21.7%，2022年1季度上汽乘用车销量19.42万辆，同比增长33.7%。

14. 上汽自主新车荣威鲸、智己L7、飞凡R7等有望成为新增长点，预计将促进品牌高端化发展，带动盈利能力改善。

15. 调整收入及毛利率，预测2022-2024年EPS为2.22、2.47、2.67元（原22-23年2.69、2.97元），参照可比公司平均估值水平，给予2022年10倍PE估值，目标价22.2元，维持买入评级。

16. 风险提示自主乘用车销量低于预期、上汽大众、上汽通用销量低于预期影响盈利。