华金证券-家居行业21A&22Q1财报综述：盈利能力短期承压，龙头零售业务韧性强-220503

1. ◆定制家具：营收21全年实现高增，大宗业务计提致业绩下滑：营收方面，2021年定制家具行业实现营业收入549.77亿元，同比增长30.2%，2019-2021年年均复合增速为17.9%，22Q1营收增速放缓至10.1%，但头部企业展现了面对风险时更强的韧性，欧派家居22Q1营收实现了25.6%的同比增长。

2. 业绩方面，受原材料价格上涨、新品类占比提升影响，行业毛利率承压，叠加大宗业务计提坏账准备，信用/资产减值损失同比大幅增加致使业绩下滑，2021年，定制家具行业归母净利润为28.1亿元，同比下降40.9%，销售净利率为5.1%，同比下滑6.2pct，其中欧派家居、金牌厨柜、志邦家居由于大宗业务风险管控严格以及采用代理商模式，2021年业绩实现稳健增长。

3. ◆软体家居：内销外贸双轮驱动，提价效果有望今年显现：营收方面，2021年软体家居行业实现营业收入342.53亿元，同比增长38.0%，2019-2021年年均复合增速为31.5%，增速连续两年提升，21Q4在上年高基数情况下同比增长19.0%。

4. 22Q1，软体家居行业实现营业收入80.88亿元，同比增长16.9%。

5. 从增长驱动力来看，2021年软体家居行业内销、外销营收同比分别增长38.9%、34.7%，内外销均表现强劲。

6. 业绩方面，剔除会计准则变动影响，顾家家居毛利率同比下滑收窄至1.1pct，喜临门毛利率同比提升1.5pct，二者均在2021年对内销零售业务进行两轮提价，预计随原材料价格边际改善，提价对毛利率的正面影响有望在2022年充分显现。

7. 2021年，软体家居行业归母净利润为19.5亿元，同比增长26.7%，其中，顾家家居（剔除20年商誉减值影响）、喜临门（剔除影视业务出表影响）归母净利润分别同比增长25%、71%，梦百合由于海外业务占比高，净亏损2.8亿元。

8. 22Q1软体家居行业归母净利润为5.3亿元，同比增长0.6%，扣非净利润4.6亿元，同比增长21%。

9. ◆大家居战略引领行业前行，品类融合打开成长空间：2021年，各家居企业新品类增速普遍高于起步品类，根据我们测算，各家居企业新品类增长贡献度普遍约50%，其中欧派家居厨柜产品以外业务的21年营收增长贡献度为74.3%。

10. 多品类发展带动家居企业客单值不断提升，根据好莱客2021年报，得益于产品品类的补充，公司零售客单价持续保持10%以上的增速，根据索菲亚2021年报，2021年索菲亚工厂端客单价同比增长9.6%至14491元/单。

11. 继欧派家居在21年9月发布围绕“整家搭、高颜家”的29800元整家定制套餐之后，多家企业跟进，行业从多品类的布局，进入到整家空间的竞争，我们认为，进入整家时代，对家居企业研发设计能力、品类整合能力、生产制造能力、交付服务能力均提出更高要求，行业竞争升级，将加速份额向龙头集中。

12. ◆龙头零售门店提质增效，家居企业重视整装流量入口：零售业务方面，2021年，欧派与索菲亚经销渠道收入增长主要为单店提货额提升贡献，志邦和金牌主要为门店扩张贡献，2021年欧派家居、索菲亚厨柜分别净增52、14家，衣柜分别净增77、11家，金牌厨柜、志邦家居厨柜分别净增166、175家，衣柜分别净增197、253家，据我们测算，欧派家居的厨柜、衣柜及配套家具产品单店提货额2021年分别超过200、380万元，同比增长18%、43%，22Q1各家居企业受疫情影响，线下开店节奏均有所放缓。

13. 大宗业务方面，受地产行业和精装房开盘数量放缓影响影响，大宗业务营收增速从21H2开始放缓，22Q1普遍转负。

14. 整装业务方面，欧派、索菲亚整装渠道发展领先。

15. 索菲亚2021年，整装渠道实现收入5.29亿元，22Q1实现收入1.27亿元，同比增长218%。

16. 2021年欧派整装大家居业务实现营收18.71亿元，同比增长83.79%。

17. 今年4月，欧派推出“定制装修一体化”新模式，相较于整家定制产品策略，进一步涵盖了硬装这一环节，消费者一站式家居消费需求能够得到更好解决，相较于整装渠道策略，大家居展示中心距离消费者更近，直接接触终端消费者。

18. ◆投资建议：从2008年以来，SW家具板块和SW房地产板块估值走势趋同，并且基本同步于住宅销售面积当月同比数据，住宅销售面积同比上行期间，板块估值开始不断抬升，住宅销售面积同比下行期间，板块估值承压。

19. 21H2以来，住宅销售面积当月增速持续为负增长，SW家具板块估值从21年3月的32倍下降到22年4月的23倍，目前已处于历史低位。

20. 根据贝壳研究院初步统计，今年以来超过70个城市楼市调控政策放宽，政策放松的城市从三线城市传导到二线省会城市，稳增长背景下，政策环境有望继续向好。

21. 目前头部家居企业估值普遍处于历史底部，房地产销售数据回暖后，估值向上空间充分。

22. 今年3月末，家具制造业企业数量上升到7170个，亏损比例扩大到28.7%，与2020年4月疫情之后水平接近。

23. 随着以欧派为代表的头部企业引领行业进入大家居时代，家居行业迈入设计、生产、供应链、交付服务等综合能力的比拼，行业竞争升级，市场份额预计将加速向头部企业集中。

24. 建议关注家居行业龙头欧派家居、顾家家居、索菲亚，以及渠道规模持续扩张、估值成长性高的喜临门、金牌厨柜、志邦家居。

25. ◆风险提示：疫情影响超预期；房地产销售数据不及预期；行业竞争加剧；整家推进下销售费用投放超预期；原材料价格大幅波动。