招商证券-古井贡酒-000596-次高端全国化成果显现，业绩余力大-220502

1. 公司21年顺利收官，实现营收132.70亿，同比+28.9%，归母净利润22.98亿，同比+23.9%，白酒业务毛利率77.2%，同比+1.1pct，产品结构加速升级，次高端单品势能强化。

2. 全国化战略有序推进，省外市场招商顺利增长迅速。

3. 22Q1收入利润超预期增长28%/35%，销售回款61.7亿，同比+55.0%，Q1末预收款（合同负债）46.9亿，同比增加27.5亿，现金流表现靓丽，留有充足余力。

4. 展望22年，战略定力仍旧强悍，有望超额完成全年目标。

5. 调整22-24年EPS预测为5.57、7.23、9.32元，给予目标价253元，对应23年35XPE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

6. 21年顺利收官，现金流及预收款表现靓丽。

7. 公司21年实现营收132.70亿，同比+28.9%，归母净利润22.98亿，同比+23.9%。

8. 21Q4单季营收31.68亿，同比+42.51%，归母净利润3.29亿，同比+3.81%，与此前披露的业绩快报接近，销售回款36.3亿，同比+68%，期末合同负债18.3亿，同比增加6.2亿，现金流及预收款表现靓丽。

9. 单Q4毛利率下降0.4pct至72.1%，销售费用率34.9%，同比+1.0pct，净利率下降3.3pct至10.9%，预计公司四季度加大了费用前置力度，为22年春节销售打下基础。

10. 产品结构加速升级，次高端单品势能强化。

11. 公司21白酒业务毛利率77.2%，同比+1.1pct，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼收入为93亿/16亿/11亿，同比+19%/+17%/+169%，推测明光酒业收入6-7亿，黄鹤楼受益湖北市场低基数实现较高增长，完成考核目标，上述三品牌毛利率分别为83.2%/58.6%/75.1%，比上一年+1.7%/-1.6%/+6.5%，值得注意的是，年份原浆21年量/价同增1.4%/17.2%，吨单价达到21.5万元，同比提升明显，主要系次高端价位白酒消费者接受度快速提升，市场氛围形成，带动产品结构上移。

12. 调研反馈，21年省内省外多地市场古16+古20销售额同比接近翻倍，产品起势明显。

13. 全国化战略有序推进，省外市场招商顺利增长迅速。

14. 分区域来看，华北/华中/华南地区收入为10.7亿/113.1亿/8.8亿，同比+54%/25%/51%，华北华南地区增长较快，这表明公司“次高端+全国化”战略取得了初步成功，同时也与当地产品结构有关。

15. 华北/华中/华南地区经销商数量为1005/2538/452家，同比上一年净增159/381/71家，省外市场招商进展顺利，省内市场队伍稳定。

16. 22Q1收入利润超预期增长28%/35%，现金流表现靓丽，留有充足余力。

17. 公司22Q1营收52.7亿，同比+27.7%，归母净利润11.0亿，同比+34.9%，扣非净利润10.9亿，同比+35.9%，超我们之前的预期，春节期间安徽市场全价格带产品动销均较旺；销售回款61.7亿，同比+55.0%，回款表现较好，主要系销售订单增加，经销商打款意愿强。

18. Q1末预收款（合同负债）46.9亿，同比增加27.5亿，预收款占21年全年收入比重达35%，留有充足余力。

19. 公司22Q1毛利率77.9%，同比+0.9pct，主要系产品结构持续升级，预计古8+产品占比超过50%，带动吨单价继续上移。

20. 销售费用率30.2%，同比+0.7pct，省外市场开拓仍处于高举高打阶段，高费用投入进行消费者教育，带动高速增长。

21. 管理费用率（含研发）6.4%，同比+0.5pct，净利率上升1.1pct至21.5%，公司进入利润率提升阶段，打开业绩增长空间。

22. 22年展望：战略定力仍旧强悍，有望超额完成全年目标。

23. 公司年报中提到，坚定“全国化、次高端”的战略不动摇，推动产品结构和市场结构再优化，这体现了公司作为区域酒龙头，多年来坚定走向全国的战略定力和决心。

24. 年报还披露22年规划，营收和利润总额目标分别为153亿和35.50亿，对应增速为15.30%和11.94%，拆解来看，年份原浆省内持续深耕，省外加速发力；黄鹤楼22年规划17亿收入（含税），同比+33%；明光3月已完成全年销售目标的60%以上，全年有望完成10亿以上销售。

25. 公司全年目标兑现相对轻松，有望超额完成目标。

26. 投资建议：省内优势强化，省外开拓顺利，投资公司收获的阶段，维持“强烈推荐-A”投资评级。

27. 公司作为安徽区域市场绝对龙头，品牌高度已与省内对手拉开差距，次高端单品快速放量。

28. 省外市场开拓顺利，在经历了几年的高费用投入后，市场氛围逐步形成，投资当下业绩收获的阶段。

29. 调整22-24年EPS预测为5.57、7.23、9.32元，给予目标价253元，对应23年35XPE，维持“强烈推荐-A”投资评级。

30. 风险提示：省内竞争加剧、疫情反复、省外批价下滑、税率提升等。