申万宏源-国电电力-600795-煤价高企下业绩依然强劲，转型元年开局良好-220429

1. 事件：公司发布2022年一季度报告。

2. 2022年一季度公司实现营收467.84亿元，同比增长19.83%；实现归母净利润10.56亿元，同比下降50.66%；扣非后归母净利润8.77亿元，同比下降26.31%，业绩符合预期。

3. 投资要点：电力业务量价齐升、煤价上涨拖累业绩有限，期待煤价回归理性与新能源机组投产。

4. 22Q1公司实现营收467.84亿元（yoy+19.83%），主要受益于售电量与售电价的共同提升。

5. 一方面，受益于全社会用电需求增加与新能源机组投产，22Q1公司完成售电量1015亿千瓦时（yoy+4.71%）；另一方面，公司市场化交易电量占比94.1%（同比增加40.14pct），平均上网电价0.4534元/千瓦时（同比增长0.0874元/千瓦时）。

6. 22Q1公司实现归母净利润10.56亿元（yoy-50.66%），主要由燃料成本上涨以及非经常性损益下降所致。

7. 公司21Q1通过处置下属电厂实现5.4亿投资收益，今年同期无此项损益。

8. 如果剔除非经常损益影响，公司22Q1实现扣非归母净利润8.77亿（yoy-26.31%），下滑幅度有限，同比仅减少3.13亿元。

9. 我们注意到公司22Q1少数股东损益17.40亿与去年同期几乎一致（17.24亿），我们推测公司与神华合资的北京国电业绩与上年预计基本持平，公司煤电一体化优势明显；公司其余参控股电厂对公司业绩造成了3亿元左右的拖累。

10. 高煤价情况下公司一季度业绩强劲，稳定性远好于同行。

11. 期待后续煤价回落、新能源投产驱动业绩再创新高。

12. 水电量价齐升，盈利能力持续修复，期待水电业务继续修复与新机组投产。

13. 公司旗下核心水电公司国能大渡河（22Q1售电量占公司水电85%）供电区域为四川省内，受益于四川省内供需格局趋紧带来的电力消纳格局系统性好转，公司水电业务迎来量价齐升，22年四川水电年度交易均价0.224元/千瓦时，同比增加0.02元/千瓦时；22Q1公司水电售电量76亿千瓦时（yoy+4.83%）。

14. 我们认为，双碳目标下四川省电力供需趋紧，大渡河水电消纳问题有望持续改善；同时受益于龙头水库双江口水电站投产，大渡河下游水电站将充分受益于梯级补偿效益，有望实现量价齐升，进一步增厚业绩。

15. 火电机组关停叠加新能源机组投产，可再生能源装机占比有序提升。

16. 截至22年3月底，公司控股装机9902万千瓦，其中火电/水电/风电/光伏装机分别为7641/1496/711/54万千瓦，可再生能源控股装机占比22.83%，较21年底增加0.38pct，主要由公司火电机组关停与新能源机组投产影响。

17. 火电方面，上海外高桥第二发电（北京国电持股40%）2台36万千瓦火电机组以及保德神东（北京国电持股91.3%）2台13.5万千瓦火电机组拟关停，后续将对公司业绩造成一定影响。

18. 新能源方面，公司于21年新开工253万千瓦新能源机组，并逐渐投产释放业绩，22Q1公司新能源控股装机新增21万千瓦，22年计划投产484.21万千瓦。

19. 我们认为，公司关停低参数火电机组有助于火电装机结构持续优化，尽管可能致使短期业绩承压，但长期将使得经营良性发展；同时随着22年新能源发展加速，公司可再生能源装机占比将持续提升，加快能源转型。

20. 展望“十四五”，集团支持与常规能源协同，35GW新能源装机目标加速落地。

21. 公司于22年4月提出“十四五”期间新增新能源装机35GW，清洁能源装机占比达到40%以上的目标，明确能源转型目标。

22. 我们强调，新型电力系统离不开常规能源支持，在政策加码下，常规能源多能互补有助于电力运营商获取新能源项目指标，同时常规能源稳定的现金流为项目建设提供源动力。

23. 公司火电机组在内蒙古、宁夏、浙江、云南等区域重点布置，通过“火电+新能源+调峰”战略获取基地项目资源。

24. 20-21年，公司新能源累计签约新项目超25GW；并计划22年再签约10GW，核准930.96万千瓦，开工665.94万千瓦，投产484.21万千瓦。

25. 我们认为，公司有望在集团支持与自身常规能源协同下，在新能源赛道上跑出加速度，业绩实现跨越式发展。

26. 盈利预测与评级：综合考虑煤价与新能源项目投产进度，我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为45、59.8和75.2亿元，当前股价对应PE分别为12、9和7倍。

27. 我们测算中性假设下公司合计内在价值为1075=250（火电）+400（水电）+425（新能源）（亿元)，对应目标价6.03元，较当前股价上涨空间101%。

28. 公司处于绝对低估水平，高煤价下煤火一体化优势凸显，水电资产盈利修复确定性高，新能源转型大幅加速，我们维持“买入”评级。

29. 风险提示：煤价持续高位、资产减值超预期、新能源装机不及预期。