华泰证券-古井贡酒-000596-业绩超预期，预收及现金指标优异-220429

1. 22Q1业绩表现超预期，现金指标表现优异21年营收/归母净利132.7/23.0亿（同比+28.9%/+23.9%），21Q4营收/归母净利31.7/3.3亿（同比+42.5%/+3.8%）,22Q1营收/归母净利52.7/11.0亿（同比+27.7%/+34.9%），业绩表现超预期（前瞻预计22Q1收入/归母净利同比+25%/+30%），22Q1末合同负债46.9亿，较21Q4末增28.7亿（+157%），较21Q1末增27.5亿（+141%），表现亮眼。

2. 21年古8及以上产品实现较快增长，结构升级进入加速阶段，22年开局良好，蓄力较足，22年目标营收/利润总额153/35.5亿，同比+15.3%/+11.9%，预计22-24年EPS5.69/7.19/8.89元，参考可比22年PE均值40x（Wind一致预期），考虑其作为徽酒龙头，省内升级和省外拓展均有望加速，经营势能加速向上，认可估值溢价，给予22年45xPE，维持目标价256.05元，“买入”。

3. 聚焦“全国化、次高端”，产品结构加速升级优化21年白酒营收同比+26.7%，量价分别+16.2%/+9.0%，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼21年收入93.1/16.1/11.3亿，同比+18.8%/+16.6%/+168.7%，其中销量同比+1.4%/+24.9%/+100.5%，价格同比+17.2%/-6.6%/+34.0%，产品结构不断优化，我们判断21年古8及以上产品实现较较快增长，其中古20为重点培育单品，在部分核心市场投放，终端渠道陈列、广宣费也给予重点倾斜，以承接安徽省内消费升级、进攻省外市场，我们认为其消费氛围已经起势，步入加速放量阶段，有望带动整体结构加速优化。

4. 渠道端，21年线上/线下营收同比+41.4%/+28.5%，21年经销商净增616个至4007个。

5. 22Q1盈利能力有所提升，预收款及现金指标表现亮眼21年毛利率同比-0.1pct至75.1%，销售费用率同比-0.1pct至30.2%，管理费用率同比-0.1pct至7.7%，最终21年归母净利率同比-0.7pct至17.3%。

6. 22Q1毛利率同比+0.9pct至77.9%，系产品结构升级优化；22Q1销售费用率同比+0.6pct至30.2%，管理费用率同比+0.5pct至6.1%，税金及附加比率同比-1.2pct，最终归母净利率同比+1.1pct至20.8%，盈利能力有所提升。

7. 22Q1末合同负债（预收款）46.9亿，较21Q4末增28.7亿（+157%），较21Q1末增27.5亿（+141%），系销售订单大幅增加；销售回款61.7亿，同比+54.9%；经营现金流净额同比+41.5亿，现金指标表现亮眼。

8. 发展势头良好，维持“买入”评级公司抓住省内升级和省外扩张机会，结构高端化和市场全国化有望加速推进，我们维持盈利预测，维持22-23年EPS5.69/7.19元，引入24年EPS预测8.89元，给予22年45xPE，维持目标价256.05元，“买入”。

9. 风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。