平安证券-上汽集团-600104-智己、飞凡助力公司自主业务向上突破-220430

1. 事项：公司发布2021年年报和2022年一季度业绩报告。

2. 2021年公司实现营业收入7599.1亿（+5.1%），实现归母净利润245.3亿（+20.1%），扣非归母净利润为185.8亿（+4.7%），分红预案为每10股派发现金股利6.82元（含税），不进行资本公积金转增股本。

3. 2022年一季度公司实现营业收入1767.8亿（-4.1%），实现归母净利润55.2亿（-19.4%），扣非归母净利润为49.5亿（-20.4%）。

4. 平安观点：自主乘用车销量创新高，合资公司销量受缺芯影响较大。

5. 集团2021年实现总销量546.4万台（-2.5%），其中上汽乘用车80.1万台（21.7%），上汽大众124.2万台（-17.5%），上汽通用133.2万台（-9.3%），上汽通用五菱166.0万台（3.8%）。

6. 集团2021年海外销量达到69.7万台（+78.9%），连续6年保持国内第一，其中MG品牌海外年销量达到36万台，继续保持“中国单一品牌海外销量冠军”。

7. 自主亏损同比扩大，合资公司盈利下滑。

8. 2021年集团整车业务收入5569.7亿（+4.9%），投资收益达到271.4亿（+29.3%），其中上汽大众/上汽通用2021年分别实现净利润101.9亿（-34.2%）/72.6亿（+77.0%），单车收入均同比提升，净利率分别为6.4%/4.0%，两家合资公司合计贡献投资收益87.2亿（-10.9%）。

9. 母公司报表毛利率为4.8%，同比降低2.1个百分点，根据母公司报表口径，剔除投资收益后，集团自主业务净亏损达到83.5亿元，同比扩大。

10. 2021年合并报表研发费用达到196.7亿元（+46.8%），研发费用增加主要是由于公司增加新能源、智能网联、数字化等技术的研发投入。

11. 高端智能化新车陆续推出。

12. 公司2021年新能源车销量73.3万台（+128.9%），其中五菱宏光MiniEV销量42.6万台，占集团新能源销量的比例达到58.2%。

13. 集团中高端新能源车有望在2022年迎来改善，目前智己、飞凡两大中高端新能源品牌已经实现独立运作，新车型将在2022年陆续推出，智己L7已经上市。

14. 上汽自主具有打造单品爆款的成功经验，在零束、Momenta等企业的技术支持下，上汽新能源高端化有望获得成功。

15. 2022年展望：一季度运行平稳，疫情防控因素对公司产销造成冲击。

16. 2022年一季度公司实现整车销量122万台（+6.8%），2022年力争实现整车销量600万台，自主品牌销量增速力争达到20%以上，新能源车销量超过110万台，海外销量超过80万台。

17. 目前上海疫情对公司二季度正常生产经营产生较大影响，尽管公司目前已经逐步恢复生产，但汽车产业链较长，很多Tier2/Tier3依然无法正常复工复产，物流运输也由于疫情防控受阻，预计公司二季度盈利将承压。

18. 盈利预测与投资建议：我们认为公司近几年改革动作颇多，整车品牌智己、飞凡均实现独立运营，同时拥有丰富的资源赋能高端新能源车的发展，合资公司销量基盘大，仍将为公司带来稳定的投资收益。

19. 鉴于目前疫情对公司正常生产经营产生的影响以及近两年自主混动车对合资燃油销量基盘的挤占，我们下调公司2022/2023年净利润预测为212亿/275亿（原净利润预测为300亿/324亿），新增公司2024年净利润预测为301亿。

20. 我们认为公司估值处历史底部，市场尚缺乏对上汽高端新能源品牌的重估，若飞凡智己发展进入上升通道，上汽集团估值有望得以提升，我们维持对公司的“推荐”评级。

21. 风险提示：1）疫情防控对公司正常生产经营产生较大影响，若疫情不能及时缓解，将对公司业绩产生较大影响；2）上游原材料价格高企，动力电池成本上涨对公司盈利能力产生负面影响；3）芯片短期问题依然存在，将影响公司的销量和市场份额；4）智己、飞凡新车上市后销量不及预期；4）自主品牌车企抢占上汽大众、上汽通用两大合资公司市场份额，合资公司的盈利能力可能下滑。