天风证券-索菲亚-002572-22Q1合同负债同比+55.3%，“整家定制”品牌战略成效初显-220429

1. 公司发布22年一季报，22Q1实现收入19.99亿元，同比+13.53%；归母净利润1.14亿元，同比-2.87%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+5.01%，扣非归母净利润持续保持正增长。

2. 22Q1经营活动现金流入22.03亿元，同比+24.19%。

3. 持续深耕经销商零售渠道，米兰纳品牌及整装渠道高速发展。

4. 22Q1公司经销商零售/直营/大宗业务渠道收入分别约为15.8/0.6/3.3亿元，占主营业务收入比分别为79.91%/3.10%/16.74%。

5. 截至22Q1期末，索菲亚/司米/华鹤/米兰纳分别拥有经销商1746/776/334/397位，专卖店2571/994/296/277家，终端专卖店合计超4000家。

6. 米兰纳事业部21年收入破1亿元，22Q1实现收入4068万元，22年将继续维持拓店速度，迅速铺开销售网络，抢占市场份额。

7. 22Q1整装/家装渠道实现收入1.27亿元，为21Q1的3倍，步入高速发展轨道，成为新的增长点。

8. 22Q1大宗业务渠道收入达3.30亿元，总体稳步推进，持续优化客户结构，注重开拓优质工程客户。

9. 整家定制发力，22Q1合同负债较21期末+55.29%，零售端业绩表现靓丽。

10. 21年索菲亚发布“整家定制”品牌战略，22年2月推出39800整家定制套餐，包含索菲亚定制柜体、芝华仕沙发、舒达软床及床垫，以及加价可配卡萨帝、东芝、海尔等品牌家电，家居家电品牌强强联合，符合消费者的一站式购物需求，也体现了头部企业规模化集采的优势、及对供应链的整合能力。

11. 22Q1合同负债9.43亿元，同比+55.29%，增势明显，我们预计为315大促期间销售业绩突出，零售端接单表现靓丽。

12. 盈利水平稳定，加大品牌投入销售费用率有所提升。

13. 公司22Q1毛利率为31.32%，同比+0.09pct，扣非归母净利率5.32%，同比-0.43pct，盈利水平稳定。

14. 22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.18%/7.65%/3.29%/0.84%，同比分别+1.43/-1.72/+0.13/+0.31pct，销售费用率上升系加大广告宣传投入及销售人员薪酬增加所致，其他各项费用管控有效。

15. 盈利预测与估值：看好公司持续推进零售业务变革，产品方面以衣柜为入口延伸品类，整家定制套餐有望推动客单值逐步提升；渠道方面，木门、米兰纳持续开店，索菲亚品牌有望通过产品换新、套餐化销售及渠道拓展实现增长；营销方面，赋能终端团队，建立结果为导向考核体系，并鼓励经销商在整装、电商等多渠道发力，预计22/23/24年利润13.91/16.91/20.01亿元，同比+1034.96%/+21.54%/+18.32%，对应PE12x/10x/9x，维持“买入”评级。

16. 风险提示：应收账款及票据计提风险，新房竣工交房不及预期，地产调控政策趋严，同业竞争加剧，疫情影响趋严等。