安信证券-浙江鼎力-603338-一季报业绩超预期，静待利润弹性释放-220429

1. ■事件：4月30日，公司发布2021年年报，实现营收49.39亿元，同比增长67.05%，归母净利润8.84亿元，同比增长33.17%。

2. 公司发布2022年一季报，实现营收12.53亿元，同比增长48.97%，归母净利润1.96亿元，同比增长15.07%■核心观点：一季度业绩超预期，此前我们预计收入端增速30%~40%，利润端增速8%~10%。

3. 超预期的原因是需求旺盛带动收入增速超预期，产品结构调整和以原材料成本、运费、汇率为核心的外部因素综合导致公司盈利能力承压，利润率拐点仍需等待。

4. 我们认为，2022年决定公司业绩的核心要素不在于供给（产能与需求的匹配度），也不在于需求（国内外需求都很好），而在于收入稳定增长的情况下，产品结构和客户结构调整带来的利润弹性释放。

5. 当前估值处于历史底部水平，具备中长期投资价值。

6. ■收入增长表现超越行业，臂式产品收入占比显著提升：根据中国工程机械工业协会，2021年，高空作业平台行业销量16万台，同比增长54%，2022年Q1，销量4.5万台，同比增长43%，我国高空作业平台行业渗透率不断提升，仍处于高速扩容阶段，公司收入增速超越行业，分产品来看：（1）剪叉式：2021年，收入28.5亿元，同比增长32%，占收入比重58%；全年销量4.4万台，同比增长28%，均价6.5万元，毛利率32.48%，同比-3.76pct，剪叉式是目前公司海外销售的主力产品，公司整体海外收入比重同比提升13.2pct，推动产品均价提升，但是海运成本高增导致毛利率下滑。

7. （2）臂式：2021年，收入16.5亿元，同比增长191%，占收入比重33%，同比+14pct，公司新臂式产品在年内顺利完成产能爬坡，产品结构持续优化；全年销量3954台，同比+183%，其中电动款销量占比达到58%，差异化优势凸显。

8. 毛利率18.16%，同比-0.88pct，在原材料价格、海运费大幅上涨背景下，公司通过内部成本管控、市场结构优化维持了毛利率基本平稳。

9. （3）桅柱式：2021年，收入2.63亿元，同比+154%，收入占比5.3%，收入规模创历史新高；销量3610台，同比+74%，均价7.3万，毛利率38.36%，同比-8.7pct，此前主要品类为供应美国市场的超市取料机，目前开发新品套筒式桅柱，供应美国租赁商客户，均价/毛利率向剪叉式靠拢。

10. 由于未被纳入双反清单，预计公司仍将加大该产品在美国市场的开拓力度。

11. ■盈利能力短期承压，利润弹性有望年内体现：（1）2021年，多重因素叠加影响盈利能力：销售毛利率达29.34%，同比下降5.57%；销售净利率17.91%，同比下降4.55%。

12. 盈利能力下滑主要系：①产品/市场/客户结构调整，2021年，新臂式开拓的第一年，以国内大客户为主，毛利率较低；②原材料涨价及海运费提升。

13. （2）2022年Q1，影响盈利能力的核心因素是费用端：销售毛利率29.20%，同比下降0.83%；销售净利率15.62%，同比下降4.60%；期间费用率10.09%，同比+3.19pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.11、+0.43、+0.44、+2.43pct，财务费用率提升幅度较大，主要系汇兑损失。

14. （3）展望2022全年：一方面，公司将积极优化供应链缓解成本上涨压力；另一方面，通过客户结构优化（增加国内中小客户出货）、市场结构优化（增加海外市场比重）、产品结构优化（加速高附加值差异化新品推广）提升盈利能力，利润弹性有望释放。

15. ■从容应对“双反”，海外市场仍大有可为：4月14日，公司公告反倾销税率最终认定为31.54%，“双反”合计税率43.49%。

16. 我们认为，双反影响更多在于收入端（公司以折价方式协助美国经销商分担部分税率），但整体影响有限，当前美国市场设备供不应求，年内有望再次提价，根据JLG母公司豪士科2022年Q1业绩说明文件，高机业务在手订单13亿美金，已经开始接受2023年订单，且在考虑涨价。

17. 海外需求整体保持旺盛，从行业出口角度看，根据中国工程机械工业协会数据，高空作业平台2021年出口4.4万台，同比增长140%；2022年Q1，出口1.6万台，同比增长85%，占比提升至35%。

18. 从公司角度看，2021年，公司海外市场实现收入19.8亿元，同比增长149.44%，占总营收比重40%，同比+13.2pct，我们预计，2022年，随着新臂式产品在海外市场的进一步开拓，以及玻璃吸盘车、轨道高空车、模板举升车等差异化新品满足市场新需求，公司市场结构将进一步优化。

19. ■投资建议：预计公司2022年-2024年的收入分别为59.5、73.6、90.5亿元，同比增速分别为20.5%、23.6%、23.0%，归母净利润分别为11.4、14.5、18.2亿元，同比增速分别为28.5%、27.5%、25.5%，对应PE分别为15、11、9倍；当前估值处于历史底部水平，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为44.8元，相当于2022年20倍的动态市盈率。

20. ■风险提示：贸易摩擦导致出口市场下滑较多；市场竞争加剧导致产品毛利率承压；定增项目建设进度不及预期；承担双反关税导致利润率下滑；受到美国市场再次制裁。