国金证券-宁波韵升-600366-稀土永磁标杆企业，新能源打开成长空间-220428

1. 投资逻辑聚焦高性能钕铁硼发展。

2. 20年公司剥离伺服电机业务，专注于钕铁硼业务发展，目前营收和毛利占比均为90%以上。

3. 22年2月公司拟募投10.8亿用于建设包头1.5万吨高性能钕铁硼毛坯项目，预计23年底投产。

4. 22-23年公司钕铁硼毛坯年产能将分别达到1.9万吨、3.4万吨。

5. 财务良好、成本控制能力强。

6. 21年公司负债率（33.2%）行业最低，净利率（13.6%）、研发费用率（6.2%）、钕铁硼成品吨毛利（11.4万元）均位于行业首位；吨制造成本下降3.2万元。

7. 新能源车与工业电机贡献主要需求增量，供需紧平衡持续。

8. 预计25年全球高性能钕铁硼需求25.1万吨，4年CAGR=23.8%。

9. 其中新能源车和工业电机需求占比从21-25年分别提升8%、16%。

10. 稀土原料受国家管控，供给刚性强。

11. 我国稀土永磁产量约占全球90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头积极扩产，集中度将进一步提升。

12. 预计22年氧化镨钕供需缺口0.84万吨，25年缺口将扩大至1.5万吨，氧化镨钕价格小幅回调后高位持续性强。

13. 21年三大下游营收占比：新能源车22%、消费电子31%、工业应用47%。

14. 1）新能源车：未来重点拓展领域。

15. 公司已进入比亚迪（一供）、蔚来、小鹏、大陆、舍弗勒等供应链；与方正电机、卧龙电驱等合作配套。

16. 公司晶界扩散技术可降低60%-70%重稀土用量，提升性能且降低成本。

17. 2）消费电子：巩固优势，保证份额。

18. 公司VCM磁钢全球市占率30%；电声学磁钢加大安卓手机项目开发力度；手机振动马达磁钢与iPhone深度绑定。

19. 3）工业应用：公司是中车系、汇川技术、格力电器、松下电器、三菱电机等企业供应商。

20. 伺服电机市场份额持续提升，变频空调、风电市场实现重大突破，工业节能电机、电梯曳引机市场拓展稳步推进。

21. 盈利预测&投资建议预计公司22-24年归母净利润5.42亿元、6.46亿元、7.31亿元，EPS为0.55元、0.65元、0.74元，PE为19倍、13倍、11倍。

22. 给予22年27倍PE，对应目标价14.80元，首次覆盖给予“买入”评级。

23. 风险提示稀土原料价格波动风险；下游需求增长不及预期；人民币汇率波动风险等。