国海证券-桐昆股份-601233-2021年报点评：聚酯产能稳步扩张，浙石化二期将带来新增量-220428

　　桐昆股份(601233)
　　聚酯产能稳步扩张，浙石化二期将带来新增量
　　事件：2022年4月27日，桐昆股份发布2021年年报：实现营业收入591.31亿元，同比上升29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比上升158.44%（调整后)；加权平均净资产收益率为23.85%，同比上升10.20个百分点（调整后）。销售毛利率11.02%，同比上升4.70个百分点；销售净利率12.43%，同比上升6.20个百分点。
　　其中，2021年Q4实现营收87.83亿元，同比-32.50%，环比-56.44%；实现归母净利润11.71亿元，同比+12.16%，环比-42.23%。销售毛利率10.46%，同比上升3.67个百分点，环比上升1.79个百分点；销售净利率13.39%，同比上升5.35个百分点，环比上升3.30个百分点。同时，公司发布2022年一季报，实现营业收入129.94亿元，同比+16.72%，环比+47.94%；实现归母净利润15.03亿元，同比-12.45%，环比+28.37%。销售毛利率9.72%，同比下降5.86个百分点，环比下降0.74个百分点；销售净利率11.62%，同比下降3.82个百分点，环比下降1.77个百分点。
　　点评：
　　涤纶长丝量价齐升，浙石化助推业绩新高
　　2021年公司营收和归母净利润均站上历史新高度，其中实现营收591.31亿元，同比上升29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比上升158.44%（调整后)。公司业绩实现高速增长，一方面得益于公司主要产品涤纶长丝的量价齐升，其中POY销量达542.42万吨，同比+16.13%，均价达6629.32元/吨，同比+36.28%；FDY销量达95.71万吨，同比-12.10%，均价达7169.83元/吨，同比+29.46%；DTY销量达76.01万吨，同比+1.29%，均价达8810.72元/吨，同比+33.16%。同时，公司参股的浙石化项目全年各装置生产进展顺利，开工负荷稳步提升，经济效益显著。
　　分板块来看，2021年公司化纤业务实现营收579.23亿元，同比+33.64%，毛利率达11.24%，同比增加4.91个百分点；石化板块实现营收1.06亿元，同比-94.25%，毛利率为-1.63%，同比下滑9.31个百分点，石化板块营收大幅下滑，主要由于公司长丝产量提升，PTA自用需求增加，外售减少。
　　期间费用方面，2021年公司销售/管理/财务费用率分别0.14%/4.15%/0.55%，同比-0.03/+0.37/-0.16pct。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额达27.94亿元，同比减少16.46%，主要系主要系本期支付的职工薪酬及税费增加所致。
　　投资收益提升，Q1业绩环比增长
　　2022年Q1，公司实现营收129.94亿元，同比+16.72%，环比+47.94%。公司营收同环比均实现增长，一方面受益于长丝产能不断扩张，公司产销实现提升；另一方面受成本驱动，长丝价格呈增长趋势，其中2022Q1，POY市场均价达7918.0元/吨，同比+16.63%，环比+1.27%；FDY市场均价达8149.72元/吨，同比+16.76%，环比+2.78%。2022年Q1，公司实现归母净利润15.03亿元，同比-12.45%，环比+28.37%，盈利同比下滑主要受上游原料价格上涨，以及疫情背景下，下游开工不畅等因素影响，涤纶长丝短期承压，其中2022Q1，POY价差达1391.72元/吨，同比-10.83%，环比-20.79%；FDY价差达1563.44元/吨，同比-8.05%，环比-13.52%。价差收窄，也带动毛利率下滑，其中2022年Q1公司销售毛利率达9.72%，同比下滑5.86个百分点，环比下滑0.74个百分点。相较2021年Q4，公司涤纶长丝价差收窄，而投资收益实现环比提升，其中2022年Q1公司投资收益达10.75亿元，同比+19.82%。期间费用率方面，公司2022年Q1年销售/管理/财务费用率分别为0.17%/4.49%/0.71%，同比-0.03/+0.06/-0.02pct，环比-0.06/-1.92/+0.09pct；同时，2022年Q1公司经营活动产生现金流量净额达-37.33亿元，同比下滑-0.25%。
　　浙石化投资收益亮眼，看好二期持续贡献业绩增量
　　浙石化自2019年底投产以来，运行稳定，为公司持续贡献投资收益。2021年，化工行业景气提升，主要化工品需求旺盛，浙石化也展现出强盈利能力，全年实现营收1175.45亿元，同比增长81.11%；实现净利润222.96亿元，同比增长98.51%，其中桐昆股份持有20%股份，为公司带来44.6亿元的权益利润。同时，浙石化二期的建设工作也快速推进，2022年1月13日，浙石化二期炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车。与一期相比，浙石化二期精细化工产品产出更为丰富，附加值更高。随着二期的全面投产，将为桐昆股份业绩带来显著提升，助力公司业绩再上新高度。
　　涤丝龙头地位稳固，新增产能持续扩张
　　公司是国内聚酯龙头，截至报告期末，公司拥有涤纶长丝产能860万吨/年、PTA产能420万吨/年，连续十多年在国内及国际市场实现产销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率为20%，全球占比超过13%。公司聚酯产能扩张稳步推进，报告期内，公司通过在江苏泗阳设立的孙公司桐昆恒欣新材料，完成了对原“江苏海欣纤维”50万吨/年聚酯纺丝项目资产的收购；2021年12月，嘉通项目（洋口港聚酯一体化项目）第一套30万吨/年聚酯装置顺利开车，开始为公司贡献业绩增量。同时，公司在沭阳规划了年产240万吨长丝（短纤）项目，包括150万吨/年涤纶长丝和90万吨/年涤纶短纤产能，目前建设工作已全面展开，部分设备已开始安装，预计首套聚酯长丝装置将于今年三季度或四季度初投入试生产。同时，公司还将与福化古雷共同出资建设年产200万吨聚酯纤维项目。随着聚酯和PTA产能规模的持续扩大，公司一体化规模优势将得到进一步提升，综合竞争力持续增强。
　　研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强
　　公司致力打造国际化研发团队，构筑高水平科技研发平台，近年研发投入持续增加，2021年公司研发费用达14.60亿元，同增40.10%；研发人员数量达1340人，占公司总人数比例达5.34%。报告期内，公司新材料研究院实验室建设和研发项目推进均有新突破，持续引进高端人才、整合技术资源，通过独立研发和外部合作引入项目两手抓，在功能性纤维开发、绿色催化剂研发、循环水处理、循环托盘以及各类新材料领域探索等方面为企业创造新的价值。同时，子公司恒隆公司成功荣获国家工信部专精特新“小巨人”称号，并被评为浙江省“隐形冠军”培育企业。随着研发实力的持续提升，公司在产品差异化、工艺技术优化等方面将持续突破，核心竞争力不断增强。
　　开展回购计划，彰显公司发展信心
　　基于对公司未来发展前景的信心和内在价值的认可，3月19日，公司发布公告，将以集中竞价交易方式进行股票回购。本次回购金额不低于人民币5亿元、不超过10亿元。截至2022年3月31日，公司以累计回购745.11万股，占公司总股本的0.309%，成交总额达1.32亿元。通过股票回购，将有效增强投资者的信心，促进公司长期健康发展。
　　投资建议与盈利预测
　　预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为88.16、101.31、114.15亿元，EPS为3.36、3.86、4.35元/股，对应PE为4.3、3.7、3.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。