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东吴证券-开润股份-300577-2B韧性凸显、增长可期,2C仍待恢复-220428

上传日期:2022-04-29 14:37:28  研报作者:李婕  分享者:zhangadmin   收藏研报

【研究报告内容】

摘要:判断未来随前述短期因素消除、毛利率有望逐步回升。2)费用率:2015-2019年在15%-17%之间波动,2020年因疫情影响、“90分”加大推广投放拉高销售费用,期间费用率同比+7.5pct至24.61%,21年回落1.3pct至23.29%、22Q1继续-1.39pct至22.22%,。”

1. 投资要点箱包行业领军者,2B、2C双龙头。

2. 公司2005年以箱包代工业务起家,2015年依托小米生态链推出米牌箱包产品,并于2019年延伸打造出自有品牌“90分”,开启2B、2C双业务模式。

3. 15-19年高速发展,营收、归母净利CAGR分别达38.2%、40.4%。

4. 2020年受到疫情冲击,营收、归母净利分别同比-27.87%、-65.51%。

5. 2021年业绩呈现复苏,其中2B收入端创历史最高、已完全恢复至疫情前水平,2C收入端较2020年小幅上升,整体来看尚未完全恢复,营收22.89亿元/yoy+17.76%/较19年-15.06%、归母净利1.80亿元/yoy+131.03%/较19年-20.31%,其中2B/2C收入分别占比64%/33%、分别同比+24.02%/+3.19%。

6. 22Q1营收/归母净利/扣非净利分别同比+35.56%/+2.78%/-40.63%至6.12亿/4651万/1260万元,其中2B/2C收入分别同增45%~50%/低个位数,扣非净利出现下滑主要受到2C业务拖累、22Q1公司收到0.38亿元政府补助促归母净利实现增长。

7. 2B业务:较具韧性,拓客户、扩产能、扩品类同步推进。

8. 2B业务为公司传统优势业务,除2020年受疫情影响外,18-21年呈较好增长态势,2021年收入同比+24.02%/较19年+11.03%,已恢复至疫情前水平,主要受益于拓客户、扩产能、扩品类同步推进:1)拓客户:长期与耐克、迪卡侬、戴尔等优质客户合作,疫情爆发后加速行业落后产能淘汰和供应商优化,进而推动公司加速客户拓展。

9. 疫情下公司品牌客户资源更趋完善,20年拓展VF集团子品牌Kipling、21年拓展VF集团子品牌Eastpak、Dickies,2022年拓展VF集团子品牌Jansport、TheNorthFace,并进入PUMA、YETI、Homedepot等新客户供应商体系,客户结构持续巩固优化。

10. 2)扩产能:产能主要分布在国内滁州、印度、印尼,2021年滁州/海外产能分别占比40%/60%。

11. 印尼、印度产能均在有序扩建中,截至22年4月底印尼生产线从21年底的120条扩充至160条、公司预计2022年底进一步翻番至240条以上,同时到22年底印度产能较21年底的40-50条生产线同样有望实现翻番。

12. 3)扩品类:为寻求长远发展,公司积极开拓新品类,19年收购印尼宝岛工厂切入NIKE软包供应链,20-21年联合并购基金完成对上海嘉乐(优衣库/GU生产商)的收购、切入服装及面料制造领域。

13. 随着拓客户、扩产能、扩品类全方位积极推进,我们预计2B业务未来仍将成为公司业绩重要增长点,收入贡献将进一步提升。

14. 2C业务:调整波动,亏损状况有望改善。

15. 受疫情影响,2C业务近三年呈较大波动,19/20/21年收入分别同比+25.53%/-43.06%/+3.19%,21年较19年-41.24%、较疫情前仍有较大差距。

16. 2C业务主要通过线上、分销两个渠道进行销售,其中线上主要销售自有品牌“90分”+授权品牌“大嘴猴”产品,分销模式主要为小米产品、以“成本价采购/毛利分成”模式与小米合作。

17. 21年线上/分销收入分别占2C业务的46%/54%、收入分别同比+63.41%/-21.36%、较19年+62.22%/-61.86%。

18. 费用投放较多促“90分”业务收入端表现较好、但21年净亏损数千万、对公司业绩形成拖累。

19. 公司未来计划优化渠道、降本增效、90分品牌22Q1末已停止海外业务,小米品牌将优化SKU并重回海外市场,22年有望实现2C端大幅减亏。

20. 净利率水平低位回升。

21. 1)毛利率:2015-2020年基本在28%-31%之间波动,其中2018年为25.98%(yoy-3.63pct)、主因低毛利米牌业务占比提升。

22. 2021年同比-1.9pct至26.58%,主因2B业务毛利率同比下滑3.24pct至25.97%(产能利用率下滑、人民币升值、海运费上涨共同影响)。

23. 22Q1同比-2pct至25.04%,主要受到原材料价格+海运费上涨影响。

24. 我们判断未来随前述短期因素消除、毛利率有望逐步回升。

25. 2)费用率:2015-2019年在15%-17%之间波动,2020年因疫情影响、“90分”加大推广投放拉高销售费用,期间费用率同比+7.5pct至24.61%,21年回落1.3pct至23.29%、22Q1继续-1.39pct至22.22%,但仍处较高水平。

26. 随着公司加大费用管理,我们预计未来费用率有望持续优化。

27. 3)归母净利率:2012-2019年在8%-12%之间波动,2020年因费用提升及资产减值损失同比下滑4.38pct至4.01%,2021年回升3.86pct至7.87%、22Q1受毛利率回落影响、同比下滑2.43pct至7.6%,未来随毛利率及费用控制改善有望进一步回升。

28. 盈利预测与投资评级:公司为国内箱包龙头,疫情加速推进公司2B客户拓展进度、但对2C需求端造成较大影响。

29. 2B业务优势突出具有较强韧性、21年已恢复至疫情前水平,2C业务波动调整、尚未完全恢复。

30. 22Q1营收端较快增长、主要来自2B业务老客户订单增长+新增客户贡献,我们预计随2C端逐步减亏、公司盈利能力有望回升。

31. 综合考虑疫情影响,我们预计2022-24年归母净利分别同比增长14%/22%/23%,EPS分别为0.85/1.04/1.28元/股,对应PE16/13/11X,首次覆盖,给予“增持”评级。

32. 风险提示:疫情恶化、经济疲软、费用控制不及预期等。

 报告详细内容请查阅原报告附件
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