海通证券-桐昆股份-601233-长丝量价齐升，浙石化盈利提升-220429

1. 投资要点：2021年归母净利润同比大幅增长158.44%。

2. 2021年，公司实现营业收入591.31亿元，同比+29.01%；实现归母净利润73.32亿元，同比大幅增长158.44%；从单季度看，1Q21-4Q21公司归母净利润分别为17.17亿元、24.17亿元、20.27亿元、11.71亿元。

3. 公司拟每10股派发现金红利3.30元（含税）。

4. 我们认为2021年公司盈利增长主要由于长丝盈利改善，以及参股浙石化盈利提升。

5. 根据公司2021年报，2021年浙石化贡献44.6亿元，同比增加22亿元（+100%）；由此估算，PTA-涤纶长丝产业链贡献归母净利润28.7亿元，同比增加23亿元（+366%）。

6. 1Q22归母净利润环比改善。

7. 2022年一季度，公司实现营业收入129.94亿元，同比+16.72%；归母净利润15.03亿元，同比-12.45%，环比+28.37%。

8. 根据我们测算，浙石化贡献归母净利润约10.7亿元，同比+23%，环比+20%；PTA涤纶长丝产业链贡献4.4亿元，同比有所回落，环比改善。

9. 2021年长丝产销量稳步增长，单吨净利润明显提升。

10. 2021年，公司长丝（POY/FDY/DTY）产量734万吨，同比+12.5%；销量714万吨，同比+9.7%。

11. 根据我们测算，2021年公司涤纶长丝平均单吨净利润404元/吨（含PTA环节盈利），较2020年96元/吨的水平明显改善。

12. 1Q22长丝盈利环比改善。

13. 2022年一季度，公司长丝产量200万吨，继续稳步增长，创新高；销量165万吨，同比+10%，环比-5%。

14. 根据我们测算，1Q22公司涤纶长丝平均单吨净利润265元/吨（含PTA环节盈利），环比有所改善。

15. 浙石化二期投产后，投资收益有望进一步提升。

16. 2022年1月，浙石化二期项目全面投产。

17. 我们认为浙石化二期投产后，有助于公司投资收益进一步提升。

18. PTA-涤纶产能稳步扩张，巩固龙头地位。

19. 截至2021年底，公司PTA产能420万吨/年，聚合产能810万吨/年，涤纶长丝产能约860万吨/年，国内市占率20%，国际市占率超过13%。

20. 根据公司现有项目规划，远期公司PTA产能将达到920万吨/年，长丝（短纤）产能1400万吨/年。

21. 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为77亿元、97亿元和115亿元，EPS分别为3.21、4.00、4.77元，2022年BPS为17.75元。

22. 参考可比公司估值水平，给予其2022年7-8倍PE，对应合理价值区间22.47-25.68元（2022年PB为1.3-1.4倍），维持“优于大市”评级。

23. 风险提示：产品价格大幅波动；新项目进度不及预期；浙石化炼化项目盈利波动。