长江证券-索菲亚-002572-22Q1点评：零售增长优，整家带动渠道势能显现-220428

1. 22Q1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润19.99/1.14/1.06亿元，同比变动+14%/-3%/+5%。

2. 事件评论收入：22Q1零售同增20%，变革后势能显现，多渠道、多品牌持续拓展贡献收入增量。

3. 从渠道角度看，公司零售业务以多渠道多品牌推进，收入同增20%，其中整装业务不断突破并已步入快速发展轨道，Q1创收1.3亿元（同增约218%），剔除整装业务后、其他零售业务亦实现约14%的增长；大宗因对部分业务缩量及客户结构优化迎来调整（Q1同降约9%）。

4. 从品牌角度看，索菲亚品牌零售为主要增长点，在整家定制模式的带动下，料客单增长较明显；互联网轻时尚品牌米兰纳亦不断培育，继21全年收入破1亿元后，Q1创收达0.41亿元。

5. 从门店数角度看，Q1末索菲亚/司米品牌各有经销商专卖店2571/994家（较21年末减少159/128家），两品牌专卖店数减少或与多品牌战略下、公司渠道调整有关；米兰纳持续开店，由21年末的212家增长至Q1末的277家。

6. 盈利：22Q1较稳定的毛利率下，销售费用投放加大致净利率略降，然Q1利润占比较低对全年影响有限。

7. 22Q1毛利率较为稳定，同比提升0.1pct；销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.4/-1.7/+0.1/+0.3pcts，其中销售费用率提升主因广告投入以及人员薪酬增加，管理费用率下降因公司强化管理费用管控；受整体费用略增影响，归母/扣非净利率同比下降1.0/0.4pct，而二者变动差异主因非经常损益中的投资收益减少（22Q1较21Q1同比减少1082万元）。

8. 零售占比提升推动收款情况向好，轻装上阵后经营现金流得以优化。

9. 公司零售业务占比提升、大宗客户结构优化推动整体收款向好，22Q1收现比达107%，同比提升10.1pcts。

10. 积极变革，持续看好。

11. 索菲亚品牌升级至整家定制（从柜类业务延伸至全屋家居品类），在产品、门店上样以及营销策略上均有积极变化，此外整装、米兰纳等业务将持续贡献增量，零售业务的持续较优增长可期；大宗业务考虑到个别大客户业务影响以及新客户业务的不断拓展，预计2022年或较为平稳。

12. 利润率层面，伴随新策略以及前期费用投入显效，预计公司利润率或可修复。

13. 中长期看，公司在供应链、渠道以及信息化方面已有积淀，现阶段亦积极推进产品和渠道的变革，竞争力或进一步提升。

14. 我们预计公司2022-2024年归母净利润为14.3/16.9/20.1亿元，对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示1、原材料价格持续大幅上涨；2、公司渠道拓展不及预期；3、疫情恢复低于预期。