平安证券-士兰微-600460-盈利能力边际改善，综合性IDM龙头未来成长可期-220428

　　士兰微(600460)
　　平安观点：
　　IDM龙头产能优势渐现，盈利能力出现边际改善：公司成立于1997年9月，2003年3月在上交所主板上市，经过二十余年的发展，公司已经成长为国内规模最大的IDM半导体企业之一，实现了“从5寸到12寸”的跨越，产品覆盖集成电路、功率器件、功率模块、MEMS传感器、光电器件和化合物芯片。尤其在功率方面，MOSFET、IGBT单管和模块实现规模销售，IPM模块出货量国内领先，构筑了核心竞争力。得益于下游多重需求快速增长、行业缺货涨价以及公司自身前期技术积累、产能的释放叠加产品结构的调整，公司的营收和净利润均保持高速增长态势，业绩开始快速放量。2021年实现营收71.94亿元，同比增长68.07%；归母净利润达到15.18亿元，同比增长2145.25%；毛利率和净利率分别达新高33.19%、21.10%，盈利能力和现金流均出现边际改善。
　　以功率应用系统为核心，产品线多点布局：2020年功率半导体器件与模块全球市场规模为209亿美元，英飞凌以19.7%的市场占有率占据领先地位，全球前十大功率半导体厂商均为国外公司。在细分市场，士兰微已经崭露头角，位列功率MOSFET分立器件市场第十（2.2%）、IGBT分立器件市场第十（2.6%）、IPM模块市场第九（1.6%），具备一定的竞争优势。同时，在功率IC方面，公司开发的针对智能手机的快充芯片组，以及针对旅充、移动电源和车充的多协议快充解决方案的系列产品已在国内手机品牌厂商得到应用。此外，公司还布局了MEMS传感器，加速度传感器已大批量应用在多数国内手机品牌厂商的智能手机中。
　　厚积薄发、顺势而为，公司即将步入收获期：公司在产线建设方面提前布局和投入，循序渐进，历经积累期后产能释放恰逢其时，缺货涨价潮下显著受益。同时，公司积极推动产品结构调整，抓住契机切入高门槛市场头部客户。产出结构的调整优化和高端市场客户端的进展相互作用、相辅相成，构成正反馈和良性循环，产品性能不断升级，对标国外大厂。公司与同行其他厂商最大的不同之处在于打的是器件和电路组合拳，能为大客户提供配套解决方案从而树立一体化优势，增强客户粘性。由此，一方面能够给客户提供多个配套产品，形成一站式解决方案，满足客户多样化的需求和差异化的选择；另一方面，各个业务线也能协同发展，为自身提供相关的资源和产能。公司长期聚焦特色工艺，基于逐渐成熟的工艺平台去开发贴近客户需求的产品，提供本地化服务，未来将继续聚焦于在功率系统应用方向上沿着高端芯片之路布局相关的外围产品，紧抓行业缺货的时间窗口，扩大自身设计研发、生产制造及封装的优势，加快进入高门槛行业。
　　投资建议：公司是国内半导体领域综合性的IDM龙头企业，以功率系统应用为核心进行功率器件、模块、电路等产品的布局，产品群丰富且产品性能和质量对标国外大厂。同时，公司积极开拓高端市场大客户，产品结构、客户结构、产出结构不断优化。随着高等级生产线产能的稳步释放，公司长期稳定且充沛的产能优势进一步凸显。2021年公司的盈利能力显著改善，随着新能源等下游行业的快速发展以及国产化进程的加速，我们认为公司的经营状况将继续保持增长态势，营收规模将进一步扩大，未来成长性可期。我们预计，2022-2024年公司EPS分别为1.05元、1.43元和1.79元，对应4月27日股价的PE分别为38.1X、28.0X和22.3X。我们看好公司的长期成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如果疫情或缺芯困境迟迟得不到解决甚至加剧，可能会导致下游行业需求萎缩，公司收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：IGBT属于技术门槛较高的功率半导体细分赛道，对技术、产品质量、服务都要求较高，一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司的市场份额将被抢夺；（3）产能不足的风险：公司采用的是IDM模式，相比于Fabless企业资本开支高，如果公司的产能利用率或客户拓展跟不上市场，业绩增长可能受到不利影响。