银河证券-贝泰妮-300957-专注功效的优质护肤品牌商持续发力，22Q1业绩表现超预期-220427

1. 事件2021年年度公司实现营业收入40.22亿元，同比增加52.57%；实现归属母公司净利润8.63亿元，同比增加58.77%；实现归属母公司扣非净利润8.13亿元，同比增加58.59%，经营现金流量净额为11.53亿元，较上年同期增加167.44%。

2. 2022年一季度公司实现营业收入8.09亿元，同比增长59.32%；实现归属母公司净利润1.46亿元，同比增长85.74%；实现归属母公司扣非净利润1.24亿元，同比增长61.82%。

3. 经营现金流量净额为-1.67亿元，同比减少429.12%。

4. 强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，积极拓展（淘、京、抖等）多元渠道发展，稳固搭建爆款与新品齐全的产品矩阵从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB霜等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献持续维持在高位。

5. 进一步测算，2021年公司护肤品销量约7286.84万支，平均售价约为人民币49.80元，二者分别较上年同期增长41%/8.80%，量价双增拉动护肤品类营收上升；同期相比之下，公司彩妆类产品销售单价提升明显但销量承压，医疗器械均价基本稳定，主要由销量的增长推动营业收入规模扩张。

6. 分渠道来看，公司2021年全年线上、线下渠道分别实现主营收入33.00/7.08亿元。

7. 其中，包含第三方平台运营店铺和自建平台的自营零售业务保持主营收入主力军的地位，占比达82.34%，线上自营业务实现25.32亿元，占总营收比重为63.19%。

8. 目前，公司坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略，通过布局线下渠道，利用专柜运营私域，为线上平台提供正反馈。

9. 报告期内，公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1000个会员社群，并新开立1家线下直营店。

10. 从季度的角度来看，四季度属于公司的传统销售旺季，2021年“双十一”公司业绩表现出色，核心品牌“薇诺娜”荣登天猫美容护肤类目TOP6，持续成为天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌，“舒润滋养霜”系列单品成为本年爆款；高保湿修护面霜、清透防晒乳、极润保湿面膜、青刺果修护保湿喷雾等产品均有不俗表现，整体四季度同比增长57.89%，核心品牌的额市场竞争力和新品牌矩阵的市场影响力可见一斑；在此背景下，21Q4的单季营收占比进一步提升至47.48%，达到2017年以来的新高。

11. 22Q1在疫情区域性反弹、市场销售处于相对淡季的背景下，公司持续围绕“薇诺娜”品牌为核心，推进大单品策略，把握包含情人节、妇女节等节庆时点，以“专研敏感，放肆光采”为主题展开全渠道营销，以“38节”中强势破圈的清透防晒乳为例，把握春夏推广时点，单品销量突破20万支，实现防晒全品类销售额同比增长超150%，一季度公司整体销售规模和销售收入均快速增长。

12. 从利润端的角度来看，扣非后归母净利相较于净利润减少0.5亿元。

13. 年内非经常性损益主要受两个因素影响：投资收益同比增加1079.71万元，同时公司委托理财取得的收益同比增长1569.97万元至1883.04万元；此外，公司为履行社会责任，发生的对外公益捐赠支出（营业外收入与支出减少448.02万元至-528.32万元），以支援抗击新冠疫情。

14. 22Q1非经常性损益同比增长1171.15%至2154.86万元，大幅增长的原因为：①政府补助同比增长114.88万元，主要系收到企业上市奖励款；②投资收益同比增加482.21万元，主要系交易性金融资产公允价值变动损益；③所得税增加357.90万元，主要系随着公司销售规模和利润总额的增长，计提企业所得税费用同向增加。

15. 投资建议公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性。

16. 公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类。

17. 与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的龙头企业，可享受行业高速发展的红利。

18. 此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。

19. 综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。

20. 我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收56.40/74.40/94.08亿元，净利润12.17/16.25/20.69亿元，对应PS为14.75/11.18/8.84倍，对应EPS为2.87/3.84/4.87元/股，PE为68/51/40倍，维持“推荐评级”。

21. 风险提示日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。