国金证券-桐昆股份-601233-浙石化二期转固值得期待！-220427

1. 业绩简评桐昆股份2022年4月27日发布2021年年报和2022年一季报，公司2021年全年实现73.32亿元净利润，同比2020年增长158.44%，2022年Q1实现归母净利润15.03亿元，同比2021年下降12.46%。

2. 经营分析浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长：参考桐昆股份年报，2021年浙石化净利约为222.96亿元，全年给公司带来投资收益44.6亿元，参考荣盛石化年报，浙石化二期项目截止2021年底仅有12.5%左右进行转固，实际贡献利润有限。

3. 浙石化二期项目规划终端产品丰富程度及深加工水平远超浙石化一期，在二期项目完全达产后，浙石化所带来的利润或远超市场预期深加工项目投产增厚产品附加值同时有望弱化业绩周期性：浙石化二期项目中包含用于光伏、新能源汽车等领域的新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强。

4. 2022年一季度桐昆投资收益（浙石化股权部分）达10.68亿元，相比2021年同期增长22.75%，折算浙石化2022年一季度实现净利约为53.4亿元，在原油及煤炭中枢价格持续上抬情景下，浙石化由于深加工产品的陆续投产，诸多大体量新能源新材料等终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情景将陆续得以体现，从而带来持续性成长的确定性强，伴随着浙石化二期业绩逐步释放，公司业绩周期性显著弱化。

5. 投资建议当前原料端价格中枢持续上行，而终端高附加值产品预计2022-2024年逐步释放，存量产能业绩或承压，我们下调了2022-2023年盈利预测，在行业极端景气底部情景下，桐昆股份2022-2024年盈利预测为78.3亿元/92.5亿元/108.5亿元，2022-2023年下调幅度分别达29%和30%，对应2022-2024年EPS分别为3.25元/3.84元/4.50元，对应PE分别为4.4X/3.7X/3.2X。

6. 风险提示1.油价单向大幅波动风险；2.终端需求严重需求恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响。