华泰证券-索菲亚-002572-多品牌全渠道推进，疫情下稳步前行-220428

1. 疫情扰动下稳步前行，22Q1营收同比增长13.5%公司发布22年一季报，2022年一季度公司营收同增13.5%至19.99亿元，归母净利润同比下滑2.9%至1.14亿元，主要系非流动资产处置损失同比增加以及交易性金融资产投资收益同比减少等非经常性损益波动所致，扣非归母净利润同比增长5.0%至1.06亿元。

2. 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.48/1.79/2.12元，参考可比公司Wind一致预期2022年12倍PE均值，考虑到公司整家战略布局领先、管理体系优化、零售主业焕发新机，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价26.64元，维持“增持”评级。

3. “米兰纳”、整装家装新业务加速发展，大宗持续优化客户结构公司坚定推进“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局，分渠道看，22Q1索菲亚零售渠道（经销+直营）收入同比增长约18.6%至16.36亿元，其中“米兰纳”品牌维持门店开设速度、整装/家装渠道步入高速发展轨道，2022年一季度“米兰纳”实现营收4068万元、经销商合作叠加公司直签装企实现营收1.27亿元，新业务加速发展、成为公司新增长点；此外，在房企流动性潜在风险逐步暴露的背景下公司稳步推进大宗业务，持续优化大宗客户结构，在开拓支付能力有保障的工程客户同时做好风控，22Q1大宗业务实现营收3.30亿元，同比略有下滑。

4. 毛利率、期间费用率稳定，零售渠道稳步推进22Q1公司毛利率31.3%，同比基本持平，在2022年整家定制套餐大力推广阶段维持毛利率的相对稳定体现出公司较强的成本控制能力和供应链议价能力；22Q1期间费用率为24.0%，同比提升0.2pct，其中销售费用率同比提升1.4pct，主要系加大广告宣传及销售人员薪酬增加所致；22Q1经营性净现金流较去年同期有较大改善，主要系经销商渠道收入占比有所提升、资金回笼较好所致。

5. 渠道方面，22Q1索菲亚柜类定制及司米橱柜门店数量较21年底略有减少，我们判断主要系一季度门店调整所致，华鹤木门/米兰纳开店稳步推进，门店数量较21年底分别增加31/65家。

6. 布局整家焕发新机，维持“增持”评级公司布局整家业务、变革成效有望显现，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为13.52/16.36/19.30亿元，对应EPS分别为1.48/1.79/2.12元，参照可比公司2022年12倍PE均值，考虑到公司整家战略布局领先、管理体系优化、零售主业焕发新机，给予公司22年18倍目标PE，对应目标价26.64元（前值28.12元），维持“增持”评级。

7. 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，新战略拓展不及预期。