西南证券-智飞生物-300122-新冠疫苗带来充足现金流，22Q1HPV疫苗显著提升-220427

　　智飞生物(300122)
　　事件：1）公司发布]2021年年报，实现营业收入306.5亿元，同比增长101.8%。实现归母净利润102.1亿元，同比增长209.2%；实现扣非归母净利润101.8亿元，同比增长206.5%。实现经营性现金流净额85.1亿元，同比增长143.3%。2）发布2022年一季度报告，实现营业收入88.4亿元，同比增长125.2%。实现归母净利润19.2亿元，同比增长105%；实现扣非归母净利润19亿元，同比增长101%。
　　21年新冠疫苗增厚公司业绩，22Q1HPV疫苗快速放量。1）分季度来看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为39.3/92.5/86.6/88.2亿元（+49%/+112%/+113%/+113%），单季度归母净利润分别为9.4/45.5/29.1/17.7亿元（+81.7%/+360.7%/+199%/+119.4%）。21Q4收入仍维持较快增长主要系新冠疫苗销售叠加HPV疫苗持续放量，利润端较21Q2、21Q3增速放缓主要系新冠疫苗价格下调所致。22Q1增速较快主要系HPV疫苗快速放量所致。2）从盈利能力来看，公司2021年毛利率为49%（+10pp），主要系新冠疫苗产品毛利率较高，带动整体毛利率水平上行。销售费用率6%（-1.9pp），主要系公司销售体量逐渐扩大，规模效应体现。管理费用率为1%（-0.4pp），研发费用率为1.8%（-0.2pp），财务费用率为+0.1%（-0.8pp），保持稳定。综合以上因素，公司2021年净利率为33.3%（+11.6pp），盈利能力增长明显。
　　HPV疫苗加速放量带动公司传统疫苗业务快速增长。分产品来看，2021年公司代理产品实现收入209亿元（+50%），收入占比为68%，自主产品实现收入97亿元（+708%），收入占比为32%。主要新冠疫苗贡献主要增量。2022Q1公司代理默沙东四价HPV疫苗获批签发211万支（+70%）；九价HPV疫苗获批签发483万支（+280%）；五价轮状疫苗获批签发324万支（+220%），23价肺炎疫苗获批签发48万支（+100%）。目前国内HPV疫苗整体仍处于供不应求状态，渗透率仍然较低，公司产品凭借保护血清型更多，对比国产二价HPV疫苗在一二线城市有明显优势，预计2022年整体销量有望在2500万支以上。且目前国产四价/九价HPV疫苗仍处于临床阶段，预计将在2025年后陆续上市，对公司竞争格局影响较小。
　　EC+微卡结核矩阵主要聚焦学生体检市场，有望快速放量。公司全球首创的EC诊断试剂+微卡疫苗已经在全国大量省份中标（宜卡27个省份，微卡25个省份），目前我国结核病防治的市场空间仍然巨大，2019年初，教育部、卫健委发布推荐性卫生行业标准《普通高等学校传染病预防控制指南》，其中将结核病筛查作为入学新生体检的必查项目。虽然目前检测方式仍以结核素皮肤试验为主，但考虑其假阳性率较高，我们认为EC诊断试剂有望成为结核筛查主流手段。根据草根调研数据，我国肺结核通过公司宜卡试剂筛查的阳性率约10%~20%，同时公司积极推进微卡疫苗在阳性人群中的转化销售工作，预计肺结核产品矩阵22年有望实现8亿元左右收入。
　　盈利预测与投资建议。不考虑新冠疫苗销售增量，我们预计2022-2024年归母净利润分别为73亿元、111亿元及126亿元，对应PE分别为21、14、12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫苗放量不及预期，研发失败的风险，产品降价风险。